THYAO

Açılış

Türk Hava Yolları, 2026'nın üçüncü çeyreğinde adeta bir momentum yakalamış görünüyor. Geçen yılın aynı döneminde 1.85 milyar TL net zarar yazarken, bu çeyrekte 9.86 milyar TL net kâra geçmesi — üstelik enflasyon muhasebesinin olumsuz etkisine rağmen — dikkat çekici. Satışlar yıllık bazda %46 artarak 257.96 milyar TL'ye ulaşmış; brüt kâr ve FAVÖK'teki yüksek büyüme, operasyonel verimliliğin iyileştiğine işaret ediyor. Ancak bilançoda net borcun artmaya devam etmesi ve net parasal pozisyondaki belirgin düşüş, yatırımcıların yakından izlemesi gereken noktalar.

Satış Hikayesi

Satış gelirleri, geçen yılın aynı çeyreğine göre %46 artışla 257.96 milyar TL'ye yükselmiş. Türkiye'de enflasyonun %30'ların üzerinde seyrettiği bir ortamda, bu büyüme nominal olarak enflasyonu eziyor gibi görünse de asıl soru: reel büyüme var mı? 2025/3'te satışlar 176.71 milyar TL idi. Aradaki fark %46, ama aynı dönemde birikimli enflasyon %35-40 bandındaysa, THY'nin yolcu ve kargo taşımacılığında reel olarak da büyüdüğü söylenebilir.

Bu büyümenin arkasında ne var? Havacılık sektörü pandemi sonrası toparlanmayı sürdürüyor; THY'nin geniş uçuş ağı, Avrupa-Asya bağlantılarındaki gücü ve artan turizm talebi burada ana itici güç. Ayrıca kargo gelirlerindeki istikrar da katkı sağlamış olabilir. Ancak çeyreklik trend için elimizde sadece bir önceki yılın aynı çeyreği var; bu yılın ilk iki çeyreğine dair veri yok. Dolayısıyla işin hızlanıp hızlanmadığını tam olarak bilemiyoruz. Yine de yıllık bazda bu çeyrek, THY için güçlü bir talep sinyali veriyor.

Kârlılık

Kârlılık tarafında tablo daha da çarpıcı. Brüt kâr %83.9 artarak 21.57 milyar TL'ye çıkmış. Satışlardaki %46'lık artışın üzerinde bir brüt kâr büyümesi, marj iyileşmesine işaret ediyor. Brüt marj geçen yıl %6.6 iken bu çeyrekte %8.4'e yükselmiş. Bu, yakıt maliyetlerindeki göreli dengelenme veya daha yüksek marjlı hatlardaki doluluk oranının artmasıyla açıklanabilir.

FAVÖK ise %80.1 artışla 12.89 milyar TL olmuş. FAVÖK marjı da %4.1'den %5.0'e çıkmış. Operasyonel kârlılık artıyor, ancak marjlar halen düşük seviyede — havacılık sektörünün doğası gereği bu beklenir. Önemli olan, FAVÖK'ün brüt kârdan daha yavaş büyümesi (brüt +%83.9, FAVÖK +%80.1). Bu, faaliyet giderlerinin satışlardan biraz daha hızlı arttığı anlamına geliyor. Yine de net kâr rakamı tüm bu olumlu operasyonel gidişatı yansıtıyor: geçen yıl 1.85 milyar TL zarar, bu yıl 9.86 milyar TL kâr. Net kâr marjı %3.8'e ulaşmış. Ancak bu kârın içinde net parasal pozisyonun negatif katkısı olduğunu unutmamak gerek (aşağıda detaylandıracağız).

Bilanço Sağlığı

Bilanço tarafında toplam varlıklar yıllık %8.1 artarak 2.16 trilyon TL'ye ulaşmış. Dönen varlıklar %11.3 artarken, duran varlıklar %7.2 artmış. Bu, filo yatırımlarının devam ettiğini, ancak nakit ve benzerlerinin de arttığını gösteriyor. Özkaynaklar ise 966.39 milyar TL ile %6.1 artmış. Özkaynak/varlık oranı %44.8 seviyesinde — bu, şirketin varlıklarının neredeyse yarısını özkaynakla finanse ettiği anlamına geliyor. Havacılık sektörü için bu oran makul sayılabilir.

Asıl dikkat edilmesi gereken net borç. Net borç yıllık %11.2 artarak 1.11 trilyon TL'ye ulaşmış. Net borç/FAVÖK rasyosunu kabaca hesaplarsak: Net borç (1.115 trilyon TL) / yıllık FAVÖK (12.89 milyar TL x 4 = 51.56 milyar TL — ama bu çeyreklik FAVÖK, yıllıklandırılmış FAVÖK daha farklı olabilir; elimizde sadece tek çeyrek var). Daha sağlıklı bir yaklaşım: 2025 yılı FAVÖK'ü bilinmiyor. Ancak bu çeyrekteki FAVÖK'ü 4 ile çarparsak yaklaşık 51.5 milyar TL yıllık FAVÖK elde ederiz. Net borç / yıllık FAVÖK oranı 21.6x gibi çok yüksek bir değere işaret eder — ki bu, THY'nin tipik olarak 5-6x seviyelerinde olan kaldıracının çok üzerinde. Elbette bu kabaca bir tahmin; mevsimsellik ve kriz dönemleri etkili olabilir. Gerçek rasyo için yıllık FAVÖK verisine ihtiyaç var. Yine de net borcun artışı, THY'nin filo yatırımlarını borçla finanse ettiğini gösteriyor. Faiz oranlarının yüksek olduğu bir ortamda bu, kârlılık üzerinde baskı yaratabilir.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Enflasyon muhasebesi bu çeyrekte net parasal pozisyon kaleminden 36 milyar TL gelir yazmış. Geçen yılın aynı çeyreğinde bu rakam 92 milyar TL idi. Yani düşüş %60.9. Bu ne demek? THY'nin parasal varlıkları (nakit, alacaklar) ile parasal yükümlülükleri (borçlar, ticari borçlar) arasındaki fark, enflasyon karşısında bu yıl daha az avantajlı hale gelmiş. Yüksek enflasyon ortamında, borçlu olmak (parasal yükümlülükler > parasal varlıklar) aslında şirket lehine çalışır çünkü borçlar enflasyonla erir. THY'nin geçen yıl 92 milyar TL'lik pozitif etki alması, büyük borçluluğu sayesinde enflasyondan kazançlı çıktığını gösteriyor. Bu yıl bu etkinin 36 milyar TL'ye gerilemesi, ya borçların görece azaldığı ya da enflasyon hızının yavaşladığı anlamına gelebilir. Netice itibarıyla, TAS 29 düzeltmesi olmasaydı net kâr 9.86 milyar TL değil, -26.14 milyar TL civarında olurdu. Yani THY, bu çeyrekteki kârını büyük ölçüde enflasyon muhasebesine borçlu. Bu, yatırımcıların nakde çevrilebilir kâr ile muhasebe kârı arasındaki farkı iyi anlaması gerektiğini gösteriyor.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

THY, bu çeyrekte operasyonel olarak güçlü bir performans sergilemiş. Satışlardaki reel büyüme, marj iyileşmesi ve zarardan kâra geçiş olumlu. Ancak net kârın büyük kısmı enflasyon muhasebesi kaynaklı, yani gerçek nakit yaratma gücü bu kadarı yansıtmıyor olabilir. Ayrıca net borç yükü ve artış eğilimi, faiz duyarlılığı yüksek olan bir sektörde risk oluşturuyor. Öte yandan, THY'nin küresel havacılıktaki konumu, filosunu modernize etme çabaları ve artan turizm talebi orta vadede fırsat sunuyor. Dikkat edilmesi gereken noktalar: TAS 29 etkisinin gelecek çeyreklerde nasıl seyredeceği, net borç/FAVÖK rasyosunun yıllık bazda ne olduğu ve faiz giderlerinin kârlılığı nasıl etkileyeceği. Bu çeyrek, THY için bir toparlanma sinyali olsa da, bilanço yapısı ve enflasyon muhasebesi bağımlılığı göz ardı edilmemeli.

Yatırım tavsiyesi değildir.