Açılış
Türk Hava Yolları, 2025 yılının ilk yarısında nominal olarak güçlü bir satış büyümesine imza attı. Ancak bu büyümenin enflasyondan arındırılmış hali, brüt kârlılıkta yaşanan marj daralması ve net kârdaki sert düşüş, yatırımcıların dikkatle incelemesi gereken bir tablo çiziyor. Havacılık sektörünün talebi canlı kalmaya devam ederken, şirketin maliyet yönetimi ve borçluluk oranları önümüzdeki dönem için belirleyici olacak.
Satış Hikayesi
THY’nin satış gelirleri, geçen yılın aynı dönemine göre %23,6 artarak 408 milyar TL’ye ulaştı. Çeyreklik bazda bakıldığında da büyüme belirgin: 2025’in ilk çeyreğinde 176,7 milyar TL olan satışlar, ikinci çeyrekte 231,3 milyar TL’ye yükseldi. Bu, ikinci çeyrekte birinciye göre %31’lik bir sıçrama anlamına geliyor – sezonsal etkiler (yaz ayları) ve talebin canlılığı burada kendini gösteriyor.
Ancak Türkiye’de enflasyonun halen %30’un üzerinde olduğunu unutmamak gerekiyor. Nominal büyüme bu seviyede kalınca, reel anlamda satışlar enflasyonun gerisinde kalmış olabilir. Yani şirket aslında birim fiyat artışından çok, talep miktarındaki artışla mı büyüyor, yoksa fiyat artışları mı itici güç? Bu ayrımı yapmak için birim bazlı verileri (yolcu sayısı, doluluk oranı) görmek gerekir. Elimizde olmayan bu bilgilerle, nominal büyümenin enflasyon karşısında reel olarak hafif daraldığını varsayabiliriz.
Kârlılık
Satışlardaki %23,6’lık artışa karşın brüt kâr yalnızca %9,3 arttı ve 56,1 milyar TL oldu. Bu, brüt kâr marjının %15,6’dan %13,8’e gerilediğini gösteriyor. Akaryakıt fiyatları, personel maliyetleri ve döviz bazlı giderlerin baskısı hissediliyor. FAVÖK ise %24,3 artarak 67,5 milyar TL’ye yükseldi; burada amortisman ve diğer operasyonel gider kalemlerinin etkisi devreye giriyor. FAVÖK marjı %16,5 ile geçen yılın aynı dönemine (%16,4) neredeyse eşit. Operasyonel kârlılık anlamında bir bozulma olmadığı söylenebilir.
Net kâr cephesinde ise sert bir düşüş var. Net dönem kârı %33 azalarak 25 milyar TL oldu. Bunun temel nedeni net parasal pozisyon kaynaklı enflasyon muhasebesi etkisi. Bu dönemde şirket 100 milyar TL net parasal pozisyon kazancı kaydetmişken, geçen yıl bu kalem sıfırdı. Yani enflasyon muhasebesi düzeltmesi olmasa net kâr çok daha düşük – hatta zarar – olabilirdi. Alt satırdaki bu volatilite, gerçek operasyonel performansı maskeleyebilir. Daha sağlıklı bir resim için FAVÖK ve nakit akışına odaklanmak gerekiyor.
Bilanço Sağlığı
THY’nin toplam varlıkları bir önceki yılsonuna göre %18,1 artarak 1.652 milyar TL’ye ulaştı. Özkaynaklar ise %10,6 artışla 752 milyar TL oldu. Varlık büyümesi özkaynağın üzerinde olduğu için kaldıraç oranı yükseliyor. Net borç ise %23,3 artarak 485,8 milyar TL’ye çıktı. Bu artışın büyük kısmı uçak yatırımları ve operasyonel ihtiyaçtan kaynaklanıyor olabilir.
Net borç/FAVÖK oranı kabaca 7,2x seviyesinde (485,8 / 67,5). Havacılık sektöründe bu oranın 3-5x aralığı genelde makul kabul edilirken, 7x’in üzeri yüksek borçluluk sinyali veriyor. Özellikle faizlerin yüksek olduğu bir ortamda, borç yükü şirketin nakit akışını ciddi şekilde baskılayabilir. Kısa vadeli borçların dönen varlıklarla karşılanma oranı da önemli; bilançoda dönen varlıklar 397 milyar TL, kısa vadeli borçların ise (net borçtan ayrıştırmak gerek) muhtemelen 500 milyar TL civarında olduğu düşünülürse, likidite riski taşıyor olabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu enflasyon muhasebesi uygulaması, şirketin parasal varlık ve yükümlülüklerinin enflasyon karşısındaki durumunu ölçüyor. THY bu dönemde 100 milyar TL net parasal pozisyon kazancı kaydetti. Bu, şirketin parasal yükümlülüklerinin parasal varlıklarından yüksek olduğu anlamına geliyor – yani bir anlamda borçlu olmak enflasyon ortamında avantaj sağlıyor. Ancak bu kazanç nakdi bir giriş değil, muhasebe düzeltmesi. Geçen yıl bu kalemin sıfır olması dikkat çekici: ya şirket o dönemde net parasal varlık pozisyonundaydı ya da uygulama farklıydı. Bu durum, net kârdaki düşüşü tam olarak açıklamıyor; aslında net parasal kazanç olmasaydı net kâr çok daha düşük olurdu. Operasyonel kârın yanında enflasyon muhasebesinin yarattığı bu volatilite, yatırımcının gerçek nakit akışına odaklanmasını zorunlu kılıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
THY nominal büyüme ve güçlü talep avantajına sahip olsa da, kârlılık tarafında brüt marj daralması ve net kârdaki düşüş endişe verici. Yüksek borçluluk ve enflasyon muhasebesi kaynaklı kazançlar, bilanço resmini bulandırıyor. Kısa vadede döviz kuru riski, akaryakıt fiyatları ve faiz giderleri şirketin nakit akışını baskılayacak ana unsurlar. Uzun vadede ise filo yatırımlarının meyvesini vermesi ve talebin canlı kalması büyüme potansiyelini koruyor. Çeyreklik bazda net kârın toparlanması (ikinci çeyrekte 26,8 milyar TL kâr) bir umut ışığı. Ancak yatırımcıların FAVÖK marjındaki stabiliteyi ve nakit akışı trendini daha yakından takip etmesi gerekiyor. Eğer brüt marj daralması devam eder ve borçluluk düşmezse, hisse üzerinde baskı oluşabilir.
Yatırım tavsiyesi değildir.