Açılış
Türk Hava Yolları (THYAO), küresel havacılıkta marka değeri ve ağ genişliğiyle fark yaratan bir taşıyıcı. 2025 yılının tamamında açıklanan verilere göre şirket, satışlarını nominal olarak %28 artırmayı başarmış ancak kârlılık tarafında marjlar bir miktar sıkışmış durumda. Yıllık bazda net kârın yalnızca %4,3 artması, enflasyon baskısı ve artan borç yükünün kâr hanesini nasıl törpülediğini gösteriyor. Bilançoda ise dikkat çeken en önemli unsur, duran varlıklardaki %47,5’lik büyüme ve buna paralel olarak net borcun %72 yükselmesi. Şirket büyüyor ama bu büyümenin finansman maliyeti de giderek ağırlaşıyor.
Satış Hikayesi
Satışlar, 2024 yılının aynı dönemine göre %28,2 artarak 955,5 milyar TL’ye ulaştı. Ancak Türkiye’de yıllık enflasyonun %30’un üzerinde seyrettiği bir ortamda bu nominal büyüme, reel olarak hafif bir daralmaya işaret ediyor olabilir. THY’nin gelirlerinin önemli bir kısmı döviz cinsinden elde edildiği için kur artışından olumlu etkilendiğini de unutmamak gerek. Yine de geçen yılın aynı döneminde satışlar 745,4 milyar TL iken bu yıl 955,5 milyar TL olması, operasyonel hacmin genişlediğini gösteriyor. Çeyreklik trend verisi olmadığı için yıl içi dalgalanmayı değerlendiremiyoruz ancak yıllık bazda satış büyümesinin enflasyonun gerisinde kalmış olabileceğini not düşmek gerek.
Kârlılık
Brüt kâr %8,9 artışla 155,6 milyar TL’ye yükselmiş. Satışlardaki %28’lik büyümeye kıyasla brüt kârdaki artışın düşük kalması, brüt marjın gerilediğini gösteriyor. Geçen yıl brüt marj %19,2 iken bu yıl %16,3’e düşmüş. Bunda artan yakıt maliyetleri, bakım giderleri ve enflasyonun operasyonel maliyetlere yansıması etkili olmuş görünüyor.
FAVÖK ise %21 artarak 184,8 milyar TL olmuş. FAVÖK marjı geçen yıl %20,5 iken bu yıl %19,3’e gerilemiş, yani marj korunamasa da operasyonel kârlılık nispeten daha dirençli. Net dönem kârı ise yalnızca %4,3 yükselerek 118,2 milyar TL’de kalmış. Net kâr marjı %15,2’den %12,4’e düşmüş. Kârlılıktaki bu aşınma, artan finansman giderleri ve vergi yüküyle açıklanabilir. Net parasal pozisyon kazancının (79 milyar TL) kâr içinde önemli bir yer tuttuğunu da vurgulamak gerek; enflasyon muhasebesi olmasaydı net kâr çok daha düşük olabilirdi.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar %42,7 artarak 1,997 trilyon TL’ye ulaşmış. Bu artışın büyük kısmı duran varlıklardan gelmiş; uçak alımları ve bakım yatırımlarıyla duran varlıklar %47,5 büyümüş. Özkaynaklar ise %34 artarak 911,2 milyar TL olmuş. Özkaynak oranı %48,5’ten %45,6’ya gerilemiş; borçla büyüme eğilimi belirgin.
Net borç, geçen yıl sonuna göre %72,2 artarak 678,2 milyar TL’ye fırlamış. Net borç/FAVÖK rasyosu 2,58x’ten 3,67x’e yükselmiş. Bu, borç servisinin operasyonel kâra göre daha zorlu hale geldiğini gösteriyor. Faiz oranlarının yüksek seyrettiği bir ortamda bu oranın 3,5x üzerinde olması, finansal esneklik açısından risk oluşturabilir. Kısa vadeli likiditeye bakmak için dönen varlıklar 436,4 milyar TL, net borcun ise 678,2 milyar TL olduğu düşünülürse, şirketin nakit akışının yatırım harcamalarını karşılamada zorlanabileceği görülüyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi kapsamında şirket, 79 milyar TL net parasal pozisyon kazancı elde etmiş. Geçen yıl bu rakam 78 milyar TL idi, yani neredeyse yatay. THY gibi yüksek borçlu bir şirkette parasal yükümlülüklerin enflasyon karşısında erimesi teorik olarak kazanç sağlar. Ancak burada kazancın düşük kalması, şirketin elinde önemli miktarda nakit benzeri varlık (parasal varlık) bulundurduğunu ve bu varlıkların enflasyon kaybının borç kazancını neredeyse dengelediğini gösteriyor. Yani enflasyon muhasebesi şirketin kârına sınırlı bir katkı yapmış; operasyonel kârlılığın gerçek performansını bu etkiden arındırarak değerlendirmek daha sağlıklı olacaktır.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
THY, 2025 yılında satışlarını nominal olarak artırsa da enflasyonun etkisi ve artan maliyetler kârlılığı baskılamış. Brüt marjlardaki düşüş, yakıt ve operasyonel giderlerin kontrol altına alınması gerektiğine işaret ediyor. Bilanço tarafında ise yatırım harcamalarının borçla finanse edilmesi, net borç/FAVÖK rasyosunu 3,7x’e taşımış. Bu oran, havacılık sektörü için kabul edilebilir sınırlarda olsa da faiz oranlarının daha da yükselmesi durumunda finansman yükü artabilir. Pozitif tarafı ise THY’nin küresel marka değeri, döviz bazlı gelir yapısı ve turizm talebindeki toparlanma potansiyeli. Özellikle durağanlaşan net parasal pozisyon kazancı, şirketin enflasyon muhasebesi avantajının sınırlı olduğunu gösteriyor. Yatırımcıların, kârlılıktaki marj erimesini ve borçluluk trendini yakından izlemesi gerekiyor. Önümüzdeki çeyreklerde çeyreklik trend verileri, büyümenin sürdürülebilirliği konusunda daha net bir tablo sunacaktır.
Yatırım tavsiyesi değildir.