Açılış
Türk Hava Yolları, pandemi sonrası dönemde yakaladığı ivmeyi 2025 yılında da sürdürmeye çalışıyor. 2025/9AB dönemi verileri, ciroda güçlü nominal büyümeye rağmen kârlılık cephesinde bir miktar yorulma sinyali veriyor. Havacılık sektörünün yakıt maliyetleri, kur hassasiyeti ve rekabet baskısı gibi yapısal zorlukları bu çeyrekte de hissedilirken, bilanço tarafında yatırım harcamalarının borçluluğu artırdığı görülüyor. Yatırımcı için asıl soru, bu büyümenin kârlılığa ne kadar sürdürülebilir bir şekilde dönüştüğü.
Satış Hikayesi
THY'nin satış gelirleri geçen yılın aynı çeyreğine göre %25,2 artarak 690,8 milyar TL'ye ulaştı. Bu, nominal olarak güçlü bir büyüme. Ancak Türkiye'de tüketici enflasyonunun %30 civarında olduğu bir ortamda, reel büyümenin negatif bölgeye yaklaştığını söylemek mümkün. Çeyreklik trende baktığımızda, 2025/9 dönemi (üçüncü çeyrek) satışlarının 282,8 milyar TL olduğu görülüyor. Bu, bir önceki çeyreğe kıyasla bir miktar artış anlamına geliyor, ancak yaz aylarını kapsayan bu dönemde turizm ve seyahat talebinin zirve yapması beklenir. Satış büyümesinin enflasyonun gerisinde kalması, birim fiyatların ya da yolcu sayısının reel olarak artmadığını düşündürüyor. Reel talep tarafında bir duraksama olup olmadığını anlamak için yolcu doluluk oranı ve bilet fiyatları gibi operasyonel verileri takip etmek gerekiyor.
Kârlılık
Satışlardaki güçlü büyümeye rağmen brüt kâr yalnızca %5,7 artarak 118,7 milyar TL'de kaldı. Brüt kâr marjı geçen yıl %20,4 iken bu yıl %17,2'ye gerilemiş. Bu düşüşün temel nedeni yakıt maliyetlerindeki artış ve kur baskısı olabilir. FAVÖK ise satış büyümesine paralel olmasa da daha iyi bir performans sergileyerek %14,9 artışla 135,4 milyar TL oldu. FAVÖK marjı %19,6 seviyesinde — geçen yıla göre hafif gerilemiş olsa da hala saygın bir seviye. Net kâr cephesinde ise daha keskin bir düşüş var: - %8,8 ile 81,1 milyar TL. Bunun sebebi, artan amortisman giderleri, finansman maliyetleri ve enflasyon muhasebesi düzeltmelerinin etkisi. Özellikle yatırım harcamalarının yarattığı amortisman yükü, net kârı aşağı çeken ana unsurlardan biri. Çeyreklik net kâr trendi ise 2024/12'de 24,5 milyar TL iken 2025/9'da 56,1 milyar TL'ye yükselmiş. Bu, operasyonel olarak iyileşme sinyali verse de yıllık bazda baskı devam ediyor.
Bilanço Sağlığı
THY'nin toplam varlıkları önceki yıl sonuna göre %28,2 artarak 1,79 trilyon TL olmuş. Duran varlıklardaki %29,4 artış, filo yatırımlarının sürdüğünü gösteriyor. Özkaynaklar ise %24,1 artışla 843,9 milyar TL'ye yükselmiş. Ancak net borç, aynı dönemde %38,2 artarak 544,3 milyar TL'ye çıkmış. Net borç/FAVÖK rasyosu geçen yıl sonunda yaklaşık 3,3 iken (veriyi tam çıkarırsak: 393,9 milyar / 117,9 milyar = 3,3), bu dönemde yaklaşık 4,0 seviyesine yükselmiş (544,3 / 135,4 = 4,0). Bu, borçluluk oranının yükseldiğini ve THY'nin yatırım döngüsünde daha fazla borç kullandığını gösteriyor. Sektörde 4,0'ün üzeri genelde dikkatle izlenir. Özkaynak oranı ise %47'den %47,1'e yatay seyretmiş — bu bir nebze rahatlatıcı ama borç artışı tempolu olduğu için özellikle faiz oranları ile kurun seyri kritik hale gelmiş.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi uygulaması kapsamında net parasal pozisyon 216 milyar TL pozitif görünüyor. Geçen yıl bu kalem sıfırdı. Pozitif net parasal pozisyon, şirketin parasal varlıklarının parasal yükümlülüklerinden fazla olduğu anlamına geliyor. THY gibi yüksek yatırım yapan ve borçlanan bir şirkette pozitif çıkması, aslında dönen varlıklar içindeki nakit ve benzerlerinin, kısa vadeli borçlardan yüksek olduğuna işaret ediyor. Bu, enflasyon ortamında şirketin parasını eritmek yerine bir miktar koruyabildiğini gösteriyor. Ancak bu pozisyonun büyük kısmı operasyonel nakit akışından değil, belki de uçak teslimatlarına bağlı ön ödemeler veya alacak-he sat dengesinden kaynaklanıyor olabilir. Yine de enflasyon ortamında pozitif bir net parasal pozisyon, şirket için hafif bir rüzgâr anlamına gelir.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
THY, 2025'in ilk dokuz ayında nominal olarak büyümeye devam etti ancak kârlılık marjlarında sıkışma yaşadı. Özellikle brüt kâr marjındaki gerileme ve artan brüt giderler dikkat çekiyor. Net borç/FAVÖK'ün 4,0'e yükselmesi, yatırım döngüsünün finansal riski artırdığını gösteriyor. Ancak pozitif net parasal pozisyon ve güçlü marka değeri, şirketin bu döngüyü yönetebileceğine işaret ediyor. Yatırımcılar için kilit nokta, önümüzdeki çeyreklerde marj iyileşmesi sağlanıp sağlanamayacağı. Eğer yakıt fiyatları ve kurdaki artış yavaşlarsa, THY'nin operasyonel kaldıraçtan faydalanarak kârlılığını toparlaması mümkün. Ama enflasyon ve yüksek faiz ortamı sürdükçe borç yükü ve finansman giderleri net kârı baskılamaya devam eder. Son olarak, THY'nin bu dönemde kârlılıktaki düşüşe rağmen hala güçlü bir nakit akışı ürettiğini unutmamak gerek — bu uzun vadeli yatırımcı için önemli bir dayanak.
Yatırım tavsiyesi değildir.