Açılış
Hacı Ömer Sabancı Holding (SAHOL), Türkiye’nin en köklü holdinglerinden biri olarak enerjiden bankacılığa, sanayiden tarıma kadar geniş bir yelpazede faaliyet gösteriyor. 2025 yılının ilk yarısını değerlendirdiğimizde, karşımıza iki yüzlü bir tablo çıkıyor: Bir tarafta satışlardaki daralma ve operasyonel kârlılıktaki baskı, diğer tarafta ise enflasyon muhasebesi kaynaklı kayıpların belirgin şekilde azalması ve özellikle ikinci çeyrekte net kâra dönüş. Bu çeyrek, holdingin enflasyon rüzgarının yön değiştirdiği bir ortamda yeniden denge arayışını net bir şekilde ortaya koyuyor.
Satış Hikayesi
Holdingin konsolide satışları, yılın ilk yarısında 108,7 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %3.3 oranında geriledi. Ancak çeyreklik bazda bir toparlanma var: 2025’in ilk çeyreğinde 53,8 milyar TL olan satışlar, ikinci çeyrekte 54,9 milyar TL’ye hafifçe yükselmiş. Bu, yıllık düşüşün aksine ikinci çeyrekte talep tarafında bir stabilizasyon olduğunu gösterebilir. Yine de Türkiye’deki %30’un üzerindeki enflasyon ortamında nominal satışların dahi gerilemesi, reel olarak ciddi bir daralmaya işaret ediyor. Her ne kadar holdingin farklı sektörlerdeki iştirakleri portföyü çeşitlendiriyor olsa da, özellikle enerji ve sanayi taraflarındaki fiyat baskılarının etkili olduğunu söyleyebiliriz. Veri, “satışlar ne durumda?” sorusuna “küçülüyor, ama dip mi görüldü?” cevabını veriyor.
Kârlılık
Burada dikkat çekici bir durum var: Brüt kâr, satışlardan 2,3 milyar TL daha yüksek (111,0 milyar TL). Bu, enflasyon muhasebesi düzeltmelerinin maliyetler üzerinde yarattığı etkiyle açıklanabilir. Normal şartlarda brüt kârın satışları aşması operasyonel olarak mümkün değil; buradaki fark stok değerleme ve maliyet düzeltmelerinden kaynaklanıyor. Dolayısıyla brüt marjın %100’ün üzerinde görünmesi yanıltıcı olabilir.
FAVÖK tarafı daha net bir tablo çiziyor: 47,2 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %15,8 düşüş var. FAVÖK marjı yaklaşık %43,4 seviyesinde ki bu holding yapısı için yüksek sayılabilir ama düşüş eğilimi endişe verici. Daha da önemlisi, ikinci çeyrekte FAVÖK ilk çeyreğe göre %16,3 gerileyerek 21,5 milyar TL’ye inmiş. Operasyonel nakit akışındaki bu zayıflama, yılın kalanı için uyarıcı olabilir.
Net dönem kârı ise yılın ilk yarısında -2,67 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yıl aynı dönemde net zarar -19,88 milyar TL idi. Yani yıllık bazda %86,6 gibi çok büyük bir iyileşme var. Bunun ana nedeni net parasal pozisyon kayıplarındaki azalma. Daha da çarpıcı olan çeyreklik trend: İlk çeyrekte -4,74 milyar TL zarar eden holding, ikinci çeyrekte 2,07 milyar TL net kâra geçmiş. Bu, enflasyon muhasebesi etkisinin ikinci çeyrekte pozitife dönmesi ve operasyonel tarafta bir miktar toparlanma sinyali olarak okunabilir.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 3,47 trilyon TL ile yıl sonuna göre %3,3 azalmış. Dönen varlıklardaki %5,2 düşüş, nakit ve ticari alacaklar gibi kalemlerdeki daralmayı yansıtıyor. Özkaynaklar ise 317,3 milyar TL ile %4 gerilemiş. Bu düşüşte yılın ilk yarısındaki net zarar etkili olmuş. Net borç ise 282,8 milyar TL ile bir önceki döneme göre %9,2 artmış. Böylece Net Borç/FAVÖK rasyosu, yıllıklandırılmış FAVÖK yaklaşık 94,4 milyar TL olduğunda 3,0x seviyesinde. Bu, sınırda kabul edilebilir bir değer; ancak yükseliş eğilimi dikkatle izlenmeli. Holdingin banka ve finansal iştiraklerinin ağırlığı göz önüne alındığında, borç seviyesi genel olarak yönetilebilir görünüyor, ama özkaynakların erimesi uzun vadede kaldıracı artırabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyrekte enflasyon muhasebesi kaynaklı net parasal pozisyon zararı -24,9 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yıl aynı dönemde bu kalem -49,8 milyar TL idi; yani iyileşme %50’yi buluyor. Bu, holdingin net parasal varlık pozisyonunda olduğunu (parasal varlıklar > parasal yükümlülükler) ve enflasyon hızının yavaşlamasıyla birlikte bu pozisyonun getirdiği kaybın azaldığını gösteriyor. İkinci çeyrekte enflasyonun önceki çeyreklere göre daha yavaş seyretmesi, net parasal pozisyon zararını daha da düşürmüş olabilir. Bu, holding için önemli bir çevresel faktör: Eğer enflasyon düşüş trendi devam ederse, bu kalemden gelen baskı azalacak ve net kâr rakamları olumlu etkilenecektir.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Bu çeyrek raporu, Sabancı Holding’in enflasyonist ortamda yeniden şekillenen bir denklemle karşı karşıya olduğunu gösteriyor. Fırsat cephesinde, enflasyon muhasebesi kaynaklı zararların hızla azalması ve ikinci çeyrekte net kâra dönülmesi, yılın ikinci yarısında kârlılıkta devamlılık için umut veriyor. Özellikle TCMB’nin sıkı para politikası sonucu enflasyonun düşüş eğilimine girmesi, holdingin bu alandaki maruziyetini azaltabilir.
Risk cephesinde ise operasyonel kârlılıktaki düşüş dikkat çekiyor. Satışlardaki nominal daralma, FAVÖK’teki çeyreklik gerileme ve net borcun artışı, holdingin ana faaliyetlerinde bir yavaşlama olduğuna işaret ediyor. Yılın ikinci yarısında bu trendin devam edip etmeyeceği kritik.
Yatırımcıların takip etmesi gereken en önemli nokta: Operasyonel nakit akışı ve enflasyon muhasebesi dışındaki reel kârlılık eğilimi. Holdingin güçlü bilanço yapısı ve sektörel çeşitliliği bir tampon sağlasa da, büyüme olmadan borç yükünün hafiflemesi zor görünüyor. İkinci çeyrekteki net kâr pozitifi bir dönüm noktası mı, yoksa geçici bir dalgalanma mı? Bunu önümüzdeki çeyreklerde net parasal pozisyonun seyri ve operasyonel kârlılığın ivmesi belirleyecek.
Yatırım tavsiyesi değildir.