Açılış
Pegasus, Türkiye’nin en büyük düşük maliyetli havayolu şirketlerinden biri olarak 2026 yılının ilk çeyreğinde oldukça zorlu bir dönem geçirdi. Satışlarını geçen yılın aynı dönemine göre %38,9 artırarak 32,76 milyar TL’ye taşımasına rağmen brüt kâr cephesinde ciddi bir bozulma yaşandı. Bu çeyrek, havayolu sektörü için tipik olarak zayıf bir kış dönemi olsa da şirketin operasyonel kârlılığındaki iyileşme ve bilanço yapısındaki değişimler, yatırımcıların dikkatle izlemesi gereken sinyaller veriyor.
Satış Hikayesi
Pegasus’un hasılatı geçen yılın aynı çeyreğine kıyasla %38,9 artarak 32,76 milyar TL oldu. Türkiye’de yıllık enflasyonun %30’ların üzerinde seyrettiğini hatırlarsak, bu büyüme enflasyonu epeyce aşmış görünüyor. Yani Pegasus, uçak biletlerindeki fiyat artışlarını ve/veya yolcu sayısındaki büyümeyi enflasyonun üzerinde gerçekleştirebilmiş. Bu da talebin güçlü olduğuna işaret. Bununla birlikte, çeyreklik trend verisi elimizde sadece bir yıl öncesiyle karşılaştırma var; bir önceki çeyrek (2025/4) ile kıyas yapamıyoruz. Mevsimsellik göz önüne alındığında kış döneminde bu büyüme oranı aslında olumlu bir tablo çiziyor. Yolcu talebinin canlı kalması, Pegasus’un fiyatlama gücünü koruduğunu gösteriyor. Ancak satış rakamı tek başına yeterli değil; maliyet cephesinde neler olduğuna da bakmak gerekiyor.
Kârlılık
Burada işler biraz karışıyor. Satışlar artarken brüt kâr, geçen yılki -846,2 milyon TL’lik zarardan bu yıl -3,13 milyar TL’ye gerilemiş. Brüt marj oransal olarak da ciddi şekilde bozulmuş. Bunun arkasında yakıt fiyatlarındaki artış, uçak kiralama maliyetleri, TL karşısında döviz kurunun yukarı yönlü hareketi gibi faktörler olabilir. Düşük maliyetli bir taşıyıcı olarak bile Pegasus, maliyet enflasyonunu aynı hızla fiyatlara yansıtamamış görünüyor.
FAVÖK ise ilginç bir şekilde geçen yılki -205,8 milyon TL’den bu yıl +952,2 milyon TL’ye yükselmiş. Yani amortisman ve faaliyet giderleri sonrası operasyonel anlamda şirket pozitife dönmüş. Brüt zarara rağmen FAVÖK’ün pozitif olması, amortismanların düşüklüğü veya diğer faaliyet gelirleriyle ilgili olabilir. Detaylı faaliyet gider kırılımı olmadan net söylemek zor. Yine de FAVÖK’teki bu sıçrama, operasyonel yönetimde bir iyileşme çabası olduğunu düşündürüyor.
Net dönem zararı ise geçen yılki -2,63 milyar TL’den -7,76 milyar TL’ye fırlamış. Buradaki en büyük etkenin finansman giderleri ve kur farkları olduğunu tahmin etmek zor değil. Pegasus’un borç yapısı döviz ağırlıklı olduğu için TL’deki değer kaybı (veya yüksek faiz ortamı) net zararı körüklemiş olabilir.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 421,1 milyar TL’ye ulaşırken özkaynaklar 115,7 milyar TL seviyesinde ve önceki yılsonuna göre neredeyse sabit kalmış (sadece %0,9 düşüş). Bu, şirketin varlık büyümesini borçlanarak finanse ettiğini gösteriyor. Net borç ise 111,5 milyar TL’den 182,3 milyar TL’ye çıkarak %63,5 artmış. Bu oldukça hızlı bir borçlanma. Net borç/FAVÖK rasyosunu kabaca hesaplarsak: 182,3 / 0,95 ≈ 192 kat gibi astronomik bir rakam çıkıyor. Ancak unutmayalım ki bu çeyreklik FAVÖK üzerinden yıllıklandırma yaparsak daha anlamlı olur. Yine de çok yüksek bir kaldıraç olduğu açık. Şirketin borç servisini sürdürebilmesi için operasyonel nakit akışının hızla artması veya yeni borç yapılandırmaları gerekecek gibi duruyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu dönem raporunda net parasal pozisyon kalemine ilişkin bir veri bulunmuyor. TAS 29 (enflasyon muhasebesi) uygulanan dönemlerde, parasal varlık ve yükümlülüklerin enflasyon düzeltmesi gelir tablosunda ayrıca gösterilir. Burada ilgili satır boş bırakılmış. Enflasyon muhasebesinin bu çeyrekte etkili olmadığı veya ayrıştırılmadığı anlaşılıyor. Ancak yüksek enflasyon ortamında şirketin parasal pozisyonu önemlidir. Pegasus gibi döviz cinsinden yükümlülüğü olan şirketlerde net parasal pozisyon zararı genellikle büyük olur. Eğer bu zarar gelir tablosuna yansıtılsaydı net dönem zararı daha da yüksek çıkabilirdi. Yatırımcılar, enflasyon düzeltmesinin tam etkisini görmek için dipnotları incelemeli.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Pegasus’un bu çeyreği, satış büyümesi ve operasyonel iyileşmeye rağmen, finansal risklerin belirginleştiği bir dönem olarak öne çıkıyor. Öne çıkan artılar: güçlü talep, satışların enflasyonun üzerinde artışı ve FAVÖK’ün pozitife dönmesi. Eksiler ise brüt kârda derinleşen zarar, hızla artan net borç ve net zarardaki patlama. Şirketin borç yükü, faiz ve kur hassasiyetini oldukça yüksek seviyeye taşımış durumda.
Kısa vadede bilanço görünümü zorlayıcı olsa da Pegasus’un maliyet kontrolü ve filo yönetimi açısından avantajlı konumda olduğunu unutmamak gerek. Yaz sezonuna girerken yolcu talebinin canlanması, operasyonel kârlılığa önemli katkı sağlayabilir. Ancak borç yapısı ve kur riski, bu olumlu senaryonun önündeki en büyük engel. Yatırımcılar için bu çeyrek, "büyüme riski" ile "operasyonel düzelme" arasında sıkışmış bir resim çiziyor. Temkinli ve bilanço takibini sıkı tutan bir yaklaşım şu aşamada daha uygun olabilir.
Yatırım tavsiyesi değildir.