Açılış
Pegasus Hava Taşımacılığı, Türkiye’nin önde gelen düşük maliyetli havayolu şirketi olarak 2024 yılının ilk dokuz ayında 111,8 milyar TL satış geliri elde etti. Pandemi sonrası toparlanma, turizm talebindeki güçlü seyir ve döviz gelirlerinin TL karşılığındaki artış, şirketin gelirlerini bir önceki yılın aynı dönemine göre yaklaşık %59 büyüttü. Ancak enflasyon muhasebesi uygulanmayan bu ara dönem kar tablosunda net kârın gerilemesi dikkat çekiyor. Yatırımcıların, şirketin operasyonel kârlılığı ile finansal sonuç arasındaki bu farkı iyi okuması gerekiyor.
Satış Hikayesi
Pegasus’un satış gelirleri 9 aylık dönemde 111,8 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %58,5 arttı. Bu, Türkiye'deki yıllık enflasyonun %30’un üzerinde seyrettiği bir ortamda reel bir büyümeye işaret ediyor. Şirketin uluslararası hatlardan elde ettiği döviz bazlı gelirler, TL’nin değer kaybıyla birleşince satışları nominal olarak ciddi şekilde yukarı çekmiş durumda. Özellikle yaz sezonunun yoğun olduğu üçüncü çeyreğin de bu 9 aylık döneme dahil olduğunu unutmamak lazım. Çeyreklik kırılım elimizde olmasa da, toplam büyüme trendi güçlü. Reel büyümenin sürdürülebilirliği açısından, önümüzdeki çeyreklerde yolcu sayısı ve birim gelir (yield) verileri izlenmeli.
Kârlılık
Brüt kâr marjı bir önceki yılın aynı döneminde %23,9 iken bu dönem %22,6’ya gerilemiş. Yani satışlar artsa da maliyetler daha hızlı yükselmiş. Yakıt fiyatları, bakım giderleri ve personel maliyetlerindeki enflasyonist baskı burada etkili. FAVÖK ise 32,8 milyar TL ile satışlardaki büyümeye paralel bir performans sergilemiş; FAVÖK marjı %29,4 ile geçen yılın %29,6’sına çok yakın. Operasyonel verimlilikte bir bozulma yok denebilir. Asıl kırılma net kârda yaşanmış: 13,3 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %36,5 düşüş var. Bunun en önemli sebebi, net parasal pozisyon kalemi olmamasına rağmen, geçen yıl yüksek finansal gelirler (muhtemelen kur farkı ve türev işlemler) kaydedilmiş olması olabilir. Bu dönemde ise artan faiz giderleri ve daha düşük kur farkı gelirleri net kârı baskılamış.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 283,3 milyar TL ile bir önceki yılsonuna göre %40 artmış. Dönen varlıklardaki artış (%44,8) nakit ve ticari alacaklardaki büyümeyi yansıtıyor. Duran varlıklar ise uçak filosunun genişlemesi ve TL maliyetlerindeki artışla %38,9 yükselmiş. Özkaynaklar ise 74,9 milyar TL ile geçen yılsonuna göre %37 artış göstermiş. Ancak asıl kritik rasyo net borç/FAVÖK. Net borç 120 milyar TL ile FAVÖK’ün yaklaşık 3,7 katı seviyesinde. Bu, bir havayolu için kabul edilebilir sınırlarda olsa da, faiz oranlarının yüksek olduğu bir dönemde borç yükünün maliyeti net kârı olumsuz etkilemeye devam edecektir. Özkaynakların toplam borç içindeki payı ise %26 civarında; bu da sermaye yapısının ağırlıklı olarak yabancı kaynaklara dayandığını gösteriyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu ara dönem raporunda enflasyon muhasebesi uygulanmamış. Geçen yılın aynı döneminde de uygulanmamış olabilir (3AB, üçüncü ara dönem). Ancak net parasal pozisyon kalemi hiç girilmemiş. Bu, şirketin parasal varlık ve yükümlülüklerinin enflasyon karşısındaki durumunu net görmemizi engelliyor. Normal şartlarda, yüksek enflasyon ortamında parasal pozisyon açığı olan şirketler (borçlu şirketler) enflasyon muhasebesinden olumlu etkilenir. Pegasus’un net borçlu yapısı düşünülürse, enflasyon muhasebesi uygulansaydı net kârın daha yüksek görünebileceği akılda tutulmalı. Yıl sonu bilançosunda bu etkinin netleşmesi beklenir.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Pegasus, operasyonel olarak güçlü bir büyüme sergiliyor. Satışlar reel olarak artıyor, FAVÖK marjı korunuyor. Ancak net kârdaki düşüş, şirketin artan borç yükü ve finansman maliyetlerine karşı hassasiyetini ortaya koyuyor. Yatırımcıların özellikle net borç/FAVÖK rasyosunun 3,5x üzerine çıkıp çıkmadığını ve faiz karşılama oranını izlemesi önemli. Ayrıca enflasyon muhasebesi olmadan sunulan bu ara dönem raporu, gerçek kâr gücünü tam yansıtmayabilir. Şirketin döviz gelirlerinin yüksek olması, kur dalgalanmalarına karşı bir tampon oluşturuyor. Ancak iç hatlardaki rekabet ve jet yakıtı fiyatları ana riskler olarak öne çıkıyor. Uzun vadede filo genişlemesi ve turizm potansiyeli büyüme hikayesini destekliyor. Kısa vadede ise yüksek faiz ortamında net kâr baskısı devam edebilir. Yatırım tavsiyesi değildir.