Açılış
Migros, Türkiye perakendesinin en köklü oyuncularından biri. 2026’nın ilk çeyreğine baktığımızda şirketin toplam satışları nominal olarak büyümüş görünüyor, ancak bu büyüme enflasyonun gölgesinde kalmış. Asıl dikkat çekici olan, FAVÖK’te yaşanan patlama ve net kârın büyük oranda net parasal pozisyon kazancına dayanması. Yani şirket “faaliyetten” ziyade “muhasebeden” kazanıyor. Bu durum, yatırımcıların Migros’un gerçek operasyonel performansını sorgulamasına neden olabilir.
Satış Hikayesi
Migros’un satışları geçen yılın aynı çeyreğine göre %6,4 artarak 109,2 milyar TL’ye ulaşmış. Ancak bu dönemde Türkiye’de enflasyonun %30’ların üzerinde seyrettiğini unutmamak gerek. Reel olarak baktığımızda satışlarda ciddi bir erime var; kabaca %20 civarında bir hacim kaybından söz edebiliriz. Perakende sektöründe tüketici alım gücünün düşmesi ve rekabetin yoğunlaşması bu durumu açıklıyor. Çeyreklik trende baktığımızda, 2025’in üçüncü çeyreğinde satışlar 102,6 milyar TL iken bu çeyrekte 109,2 milyar TL olmuş. Artış var, ama enflasyonla yarışamıyor. Büyüme hızı kesilmiş görünüyor.
Kârlılık
Brüt kâr %3,4 artarak 25,7 milyar TL’ye çıkmış. Brüt marj ise %24,2’den %23,5’e gerilemiş. Bu daralma, maliyetlerin satış fiyatlarına yansıtılamadığını gösteriyor. Perakendede tedarik zinciri ve stok maliyetleri enflasyonla hızla artarken, rekabet nedeniyle satış fiyatlarını aynı oranda yükseltmek zor oluyor.
FAVÖK’teki sıçrama ise ilk bakışta sevindirici: 384,1 milyon TL, geçen yıla göre %144 artış. Ancak FAVÖK’ün brüt kârın yanında çok düşük kaldığını görüyoruz. Brüt kâr 25,7 milyar TL iken FAVÖK sadece 384 milyon TL. Yani faaliyet giderleri brüt kârı neredeyse tamamen yemiş. Aslında FAVÖK marjı %0,35 gibi inanılmaz düşük bir seviyede. Bu, şirketin operasyonel olarak neredeyse sıfır kârla çalıştığı anlamına geliyor. FAVÖK’teki artış ise muhtemelen düşük baz etkisi ve faaliyet giderlerindeki göreceli yavaşlamadan kaynaklanıyor; net parasal kazançla doğrudan ilgili değil.
Net dönem kârı %19,3 artarak 1,6 milyar TL olmuş. Kârlılığın büyük bölümü, şirketin enflasyon muhasebesi kapsamında hesapladığı 9,1 milyar TL net parasal pozisyon kazancından geliyor. Yani faaliyet dışındaki bu kalem olmasa şirket net zarar yazabilirdi. Net kâr marjı %1,48 ile oldukça düşük. Kısacası, kârlılık sağlıklı bir faaliyetten değil, enflasyonun yarattığı muhasebe düzeltmelerinden besleniyor.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar bir önceki yıl sonuna göre neredeyse sabit kalmış (yaklaşık 229,7 milyar TL). Dönen varlıklar %5,3 azalırken duran varlıklar %2,4 artmış. Bu durum, şirketin nakit ve stok gibi kısa vadeli varlıklarını erittiğini, buna karşılık yatırım amaçlı sabit kıymetlerini artırdığını gösteriyor.
Net borç negatif (net nakit pozisyonu) ve geçen yıla göre biraz artmış: -28,1 milyar TL’den -29,7 milyar TL’ye. Yani şirketin borcu yok, aksine kasasında önemli miktarda nakit var. Net borç/FAVÖK rasyosu hesaplanırsa (negatif borç olduğu için anlamlı değil), bu şirketin finansal olarak rahat olduğunu söyleyebiliriz. Özkaynaklar da 88,3 milyar TL’ye yükselmiş, ancak bu artış büyük ölçüde enflasyon düzeltmesinden kaynaklanıyor.
Bilanço görünümü güçlü olsa da, dönen varlıklardaki azalma ve nakit pozisyonunun büyüklüğü, şirketin faaliyetlerden ziyade finansal varlıklarla ayakta durduğunu akla getiriyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi uygulaması, Migros gibi yüksek nakit tutan şirketlerde net parasal pozisyon kazancı yaratıyor. Bu çeyrekte bu kalem 9,1 milyar TL ve geçen yıla göre %17,5 artmış. Aslında bu, şirketin parasal varlıklarının enflasyon karşısında reel değer kaybını düzelten bir muhasebe kaydı. Yani “kâr” değil, enflasyonun etkisini nötrleme çabası. Ancak bu kazanç net kârı doğrudan şişiriyor. Eğer enflasyon düşerse veya durursa, bu kalem kaybolacak ve şirket zarar edebilir. Bu nedenle yatırımcıların operasyonel kârlılığa değil, parasal kazanca odaklanmaması gerek.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Migros’un bu çeyreği, “görünenden daha kırılgan” olduğunu ortaya koyuyor. Satışlar reel olarak düşüyor, brüt marj daralıyor, faaliyet kârlılığı yok denecek kadar az. Kârlılık neredeyse tamamen enflasyon muhasebesinin yarattığı yapay bir kaleme dayanıyor. Şirketin net nakit pozisyonu güçlü, ancak bu nakitin kaynağı operasyonel başarı değil, geçmiş yıllardan biriken fonlar.
Fırsatlar: Güçlü bilanço ve düşük borçluluk, şirkete olası bir satın alma veya genişleme finansmanı için alan tanıyor. Perakende sektöründe konsolidasyon beklentisi varsa, Migros avantajlı konumda olabilir.
Riskler: Enflasyonun düşmesi net parasal kazancı azaltacak, faaliyet marjları düzelmezse hisse değerlemesi baskılanabilir. Ayrıca tüketici talebindeki zayıflama sürüyorsa, satışlar daha da daralabilir.
Dikkat noktaları: Brüt marj trendi, faaliyet giderlerinin kontrolü ve FAVÖK’ün sürdürülebilir seviyesi. Önümüzdeki çeyreklerde enflasyon muhasebesinin etkisi azaldığında gerçek operasyonel kârlılık ortaya çıkacak.
Yatırım tavsiyesi değildir.