Açılış
Migros, Türkiye’nin en büyük perakende zincirlerinden biri olarak 2025 yılının üçüncü ara döneminde ilginç bir tablo çizdi. Bir yanda satış büyümesi enflasyonun gerisinde kalırken, diğer yanda brüt kâr ve FAVÖK’te çarpıcı iyileşmeler var. Ancak net kârın düşüşü ve bilançodaki borçlanma eğilimi, yatırımcının dikkatle bakması gereken noktalar. Şimdi bu karmaşık resmi tek tek açalım.
Satış Hikayesi
Bu çeyrekte Migros’un satış geliri 412,8 milyar TL’ye ulaştı. Geçen yılın aynı dönemine göre artış %7,3 seviyesinde. Türkiye’de enflasyonun %30’ların üzerinde seyrettiği bir ortamda, bu büyüme reel olarak kayıp anlamına geliyor. Tüketici alım gücündeki daralma ve gıda enflasyonuna rağmen Migros, fiyat artışlarının tamamını satışlarına yansıtamadığını gösteriyor. Çeyreklik trend verisi olmamasına rağmen, bu düşük büyüme oranı, perakende sektöründe hacimlerin baskı altında olduğunu düşündürüyor. Özellikle indirim marketlerinin agresif büyümesi karşısında Migros’un pazar payını korumakta zorlandığı söylenebilir.
Kârlılık
Brüt kâr, satışlardan daha hızlı büyüyerek %13 arttı ve 100,3 milyar TL oldu. Brüt marj %24,3’ten %24,3’e yükseldi (geçen yıl %23,1’di). Bu iyileşme, tedarik zinciri avantajı veya ürün karmasındaki değişimden kaynaklanmış olabilir. Ancak esas bomba FAVÖK’te patladı. Geçen yıl sadece 656,8 milyar TL olan FAVÖK, bu yıl 7,8 trilyon TL’ye fırlayarak %1090 artış gösterdi. Bu artışın normal faaliyetlerle açıklanması zor; büyük olasılıkla enflasyon muhasebesi düzeltmeleri, varlık satış gelirleri veya karşılık iptalleri gibi bir kerelik kalemler devrede. Net kâr ise %21 azalarak 6,8 milyar TL’ye geriledi. Artan finansman giderleri ve vergi yükü, operasyonel iyileşmeyi net kâra taşıyamamış. Şirketin gerçek kâr üretme kapasitesini ölçmek için FAVÖK’ün bileşenlerine daha detaylı bakmak gerekecek.
Bilanço Sağlığı
Bilançoda en çarpıcı değişiklik net borçta yaşanmış. Geçen yıl sonunda 1,9 milyar TL net nakit pozisyonu varken, bu dönem 4 trilyon TL net borca geçilmiş. Bu %315’lik artış, şirketin borçlanma iştahının arttığını veya işletme sermayesindeki dönüşüm hızının yavaşladığını gösteriyor. Toplam varlıklar %6,7 artarak 209,6 trilyon TL olurken, duran varlıklar %10,3 ile dönen varlıklardan daha hızlı büyümüş. Bu da yatırım harcamalarının sürdüğünü işaret ediyor. Özkaynaklar 79 trilyon TL ile %5,4 artmış, ancak enflasyonun %30 olduğu düşünülürse reel olarak erime yaşanıyor. Net borç/FAVÖK rasyosu ise 4 trilyon TL borç / 7,8 trilyon TL FAVÖK = yaklaşık 0,5x seviyesinde. FAVÖK’ün bir kerelik etkilerle şiştiği unutulmamalı; düzeltilmiş FAVÖK’le bu rasyo çok daha yüksek çıkabilir. Şu an için düşük görünse de, kalıcı olup olmadığı sorgulanmalı.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi altında Migros, bu çeyrekte 21,1 milyar TL net parasal pozisyon kazancı yazmış. Bu, şirketin parasal varlıklarının parasal yükümlülüklerinden yüksek olduğu ve enflasyon karşısında pozitif etki yarattığı anlamına geliyor. Geçen yıl aynı dönemde bu rakam 24,7 milyar TL idi; düşüş %14,4. Yine de pozitif kalmaya devam etmesi, Migros’un nakit yönetiminin enflasyon ortamında görece başarılı olduğunu gösteriyor. Ancak net borcun artması, gelecek dönemlerde bu pozisyonun tersine dönebileceği riskini taşıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Migros’un bu ara dönem raporu birbirine zıt sinyaller veriyor. Brüt marj ve FAVÖK’teki güçlü görüntü, operasyonel verimlilik çabalarının meyve verdiğini düşündürse de, satış büyümesinin enflasyonun altında kalması talep tarafında bir yavaşlamaya işaret ediyor. FAVÖK’teki yapay sıçrama ve net kârdaki düşüş, rakamların detayına inmeden karar vermemek gerektiğini hatırlatıyor. Bilançoda borçluluk artarken, özkaynakların reel olarak erimesi orta vadede endişe verici.
Fırsatlar: Brüt marj iyileşmesi, enflasyon muhasebesi avantajı ve düşük FAVÖK rasyosu (düzeltilmiş hali dahi makul kalırsa) olumlu. Perakende sektöründe konsolidasyon eğilimi devam ederken Migros’un ölçek avantajı korunuyor.
Riskler: Reel satış daralması, artan borç yükü, net kâr düşüşü ve FAVÖK’ün sürdürülebilirliği belirsiz. Ayrıca tüketici güveninin zayıf olduğu bir ortamda fiyat artışlarının sınırlı kalması marjları tekrar baskılayabilir.
Özetle, Migros bu çeyrekte makyajlı bir kârlılık, ancak temelde yavaşlayan bir büyüme ve artan riskler sergiliyor. Yatırımcı, FAVÖK artışının kaynağını ve net borcun neden arttığını yakından takip etmeli.
Yatırım tavsiyesi değildir.