Açılış
İş Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (ISGYO), Türkiye’nin en büyük GYO’larından biri olarak portföyünde ofis, alışveriş merkezi ve lojistik gayrimenkuller barındırıyor. 2026’nın ilk çeyreğinde (2026/3AB dönemi) şirket, geçen yılın aynı dönemine göre satışlarda ciddi bir daralma yaşarken, zararını da önemli ölçüde azaltmayı başardı. Bu çeyrekte enflasyon muhasebesinin etkisindeki belirgin iyileşme ve borçluluk oranındaki düşük seviye dikkat çekerken, satışlardaki sert düşüşün perde arkasını anlamak yatırımcı için kritik.
Satış Hikayesi
ISGYO’nun satış gelirleri bu çeyrekte 685.7 milyar TL olarak gerçekleşti; geçen yılın aynı çeyreğine göre %29.2 oranında azaldı (2025/3: 968.7 milyar TL). Türkiye’de TÜFE’nin %30’un üzerinde seyrettiği bir ortamda nominal bir düşüş, reel olarak çok daha vahim bir tabloya işaret ediyor. Satışlardaki bu daralma, muhtemelen kira gelirlerindeki gecikmeli artıştan (enflasyonun altında kalan kira artışları) ve gayrimenkul satışlarının azalmasından kaynaklanıyor olabilir. Ancak çeyreklik trend için elimizde yalnızca geçen yılın aynı çeyreği var; 2025’in son çeyreğiyle kıyaslama yapılmadığı için mevsimsellik ve kısa vadeli ivme hakkında yorum yapmak zor. Yine de bu düşüş, şirketin büyüme hikâyesinin en zayıf halkası olarak öne çıkıyor.
Kârlılık
Brüt kâr 430.7 milyar TL ile geçen yılın 470.3 milyar TL’sine göre %8.4 geriledi. Ancak brüt kâr marjı %62.8’e yükseldi (geçen yıl %48.6). Bu iyileşme, satışlardaki düşüşe rağmen maliyetlerin daha hızlı gerilemesi sayesinde mümkün olmuş. Öte yandan FAVÖK 21.5 milyar TL seviyesinde ve FAVÖK marjı yalnızca %3.1. GYO’lar için tipik olan kira geliri kaynaklı yüksek FAVÖK marjı (genelde %60-80) burada hiç yok. Muhtemelen bu dönemde büyük bir amortisman gideri veya değer düşüklüğü karşılığı var. Net dönem zararı ise -611 milyar TL ile geçen yılki -1.149 trilyon TL’ye kıyasla %46.8 azalmış. Zarardaki bu daralma olumlu, ancak hâlâ oldukça yüksek bir zarar söz konusu. Net kâr/zararı satışlarla orantıladığımızda, geçen yıl her 1 TL satışa karşı 1.19 TL zarar varken, bu yıl 0.89 TL zarar — yani zarar yoğunluğu hafiflemiş ama devam ediyor.
Bilanço Sağlığı
Şirketin bilançosu toplam varlıklar tarafında 65.622 trilyon TL ile geçen yıl sonuna göre %2.5 artmış. Dönen varlıklar %88.2 gibi yüksek bir sıçramayla 7.366 trilyon TL’ye çıkarken, duran varlıklar %3.1 azalarak 58.256 trilyon TL olmuş. Dönen varlıklardaki bu patlama, nakit ve benzeri kalemlerin arttığını gösteriyor, ki bu net borcun düşmesiyle de uyumlu. Net borç 8.315 trilyon TL ile bir önceki döneme göre %2.2 azalmış. Özkaynaklar ise 54.594 trilyon TL ile %1.3 gerilemiş. Net borç/FAVÖK rasyosu 386 kat gibi astronomik bir rakam; ancak FAVÖK’ün düşüklüğü nedeniyle bu rasyonun anlamlı bir ödeme gücü göstergesi olmadığını belirtmek gerek. Daha sağlıklı bir ölçü olan net borç/özkaynak oranı %15.2 ile oldukça düşük. Şirket borçluluk açısından rahat bir konumda, finansal risk düşük.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi altında net parasal pozisyon zararı, bu çeyrekte -20 milyar TL olarak gerçekleşmiş; geçen yılın aynı döneminde -793.5 milyar TL idi. Zarardaki %97.5’lik iyileşme dikkat çekici. Bu, şirketin parasal varlıkları (nakit, alacak) ile parasal yükümlülükleri (borç, ticari borç) arasındaki dengenin enflasyon karşısında daha az olumsuz etkilendiği anlamına geliyor. GYO’lar genelde kira gelirleri gecikmeli arttığı için yüksek enflasyonda parasal pozisyon zararı yaşarlar. Bu çeyrekteki iyileşme, ya kira gelirlerinin daha hızlı artması ya da borçlanmanın daha düşük olması sayesinde olabilir. Yine de net dönem zararının büyük kısmı bu kalemden değil, büyük olasılıkla gayrimenkul değerleme zararlarından kaynaklanıyor (çünkü net parasal pozisyon zararı çok küçük). Yatırımcı için bu, enflasyon muhasebesi kaynaklı volatilitenin azaldığına işaret ediyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
ISGYO’nun bu çeyrek performansı karışık sinyaller veriyor. Olumlu tarafta, brüt kâr marjındaki iyileşme ve zararın geçen yıla göre azalması, ayrıca net borcun düşük olması ve özkaynak gücü öne çıkıyor. Net parasal pozisyon zararındaki sert düşüş, enflasyon muhasebesi kaynaklı baskının hafiflediğini gösteriyor. Ancak satışlardaki %29’luk düşüş, enflasyonun üzerinde bir reel daralmaya işaret ediyor ve bu, şirketin kira gelirleri veya gayrimenkul satışlarının ne kadar sürdürülebilir olduğu sorusunu akla getiriyor. FAVÖK’ün neredeyse sıfırlanması, operasyonel verimliliğe dair soru işaretleri yaratıyor.
Risk olarak, satış trendinin devam etmesi ve FAVÖK’ün düşük kalması durumunda net zararın tekrar büyüyebileceği unutulmamalı. Ayrıca gayrimenkul değerlemelerindeki olası aşağı yönlü revizyonlar, özkaynakları baskılayabilir. Fırsat ise, borçluluk oranının düşüklüğü sayesinde şirketin finansal olarak dayanıklı olması ve enflasyon muhasebesi etkisinin hafiflemesiyle kârlılığın toparlanma potansiyeli. Yatırımcı, önümüzdeki çeyreklerde satış hikâyesinin ve FAVÖK’ün seyrini yakından takip etmeli.
Yatırım tavsiyesi değildir.