Açılış
Vişne Madencilik, BIST’in eski kurtlarından biri olarak, bu çeyrekte yatırımcısına pek de iç açıcı bir tablo sunmadı. Şirket, inşaat ve endüstriyel mineraller alanında faaliyet gösteriyor; mermer, kireç taşı ve benzeri doğal kaynakların çıkarılması ve işlenmesiyle uğraşıyor. 2026 ilk çeyrek verileri, geçen yılın aynı dönemine göre ciddi bir satış ve kârlılık kaybını gözler önüne seriyor. Enflasyon muhasebesinin ağır etkisiyle net dönem zararı 98,8 milyar TL’ye ulaşırken, asıl dikkat çeken nokta, operasyonel göstergelerdeki bozulmanın ne kadar derin olduğu.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı çeyreğindeki 398,3 milyar TL’den 358,9 milyar TL’ye gerilemiş. Bu %10’a yakın nominal düşüş, Türkiye’de %30’un üzerinde seyreden enflasyon düşünüldüğünde, şirketin reel anlamda neredeyse %40 hacim kaybına uğradığı anlamına geliyor. Talepteki bu daralma, özellikle inşaat sektöründeki yavaşlama ve yüksek finansal maliyetlerle açıklanabilir. Çeyreklik trende baktığımızda, 2025’in aynı döneminde daha yüksek seviyede olan satışların gerilemesi, şirketin büyüme ivmesini kaybettiğini gösteriyor. Satış hacmindeki bu düşüş, aynı zamanda maliyetlerin sabit kalması veya artması durumunda kârlılığı daha da baskılayacak bir yapıya işaret ediyor.
Kârlılık
Brüt kâr, satışlardan daha sert bir düşüşle %45,7 azalarak 48,7 milyar TL olmuş. Bu, brüt marjın bir önceki yılki %22,5 seviyesinden %13,6’ya gerilediği anlamına geliyor. Yani şirket, her 100 TL’lik satışından geçen yıl 22,5 TL brüt kazanırken bu çeyrek sadece 13,6 TL kazanabiliyor. Bu daralmanın ardında, enerji, lojistik ve işçilik maliyetlerindeki enflasyonist artışların satış fiyatlarına yansıtılamaması yatıyor. Daha da çarpıcı olan, FAVÖK’teki düşüş. FAVÖK 98,0 milyar TL’den 47,4 milyar TL’ye inmiş, yani neredeyse yarı yarıya düşmüş. FAVÖK marjı %24,6’dan %13,2’ye gerilemiş. Operasyonel verimlilikteki bu keskin bozulma, şirketin esas faaliyetlerinden para kazanma gücünün zayıfladığını ortaya koyuyor.
Net dönem kârındaki rakamlar ise durumu daha net gösteriyor: 50,4 milyar TL kârdan, 98,8 milyar TL zarara geçilmiş. Bu devasa farkın tek sebebi operasyonel kötüleşme değil; enflasyon muhasebesi kaynaklı net parasal pozisyon kaybı devreye girmiş.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında Vişne Madencilik’in hâlâ çok güçlü olduğunu söylemek mümkün. Toplam varlıklar 4,47 trilyon TL seviyesinde ve özkaynaklar 3,91 trilyon TL ile varlıkların %87,5’ini finanse ediyor. Bu oran, şirketin neredeyse borca ihtiyaç duymadan çalıştığını gösteriyor. Net borç kalemi negatif yani şirket net nakit pozisyonunda: -386,2 milyar TL net nakit mevcut. Geçen yıl sonunda bu rakam -537,1 milyar TL iken azalmış olması (nakitin bir kısmının kullanıldığı) uyarıcı olsa da, hâlâ önemli bir likidite gücü var. Net borç/FAVÖK rasyosu negatif olduğu için bu şirket için borç riskinden bahsetmek anlamsız. Özkaynakların hafif düşmesi ise sadece enflasyon muhasebesi ve zarar etkisiyle.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyreğin en kritik başlığı bu. Şirketin net parasal pozisyonu -62,5 milyar TL’ye ulaşmış, geçen yıl aynı dönemde -11,2 milyar TL idi. Negatif işaret, şirketin net parasal alacaklı olduğu anlamına geliyor — yani elindeki nakit, banka mevduatı ve alacakları, borçlarından fazla. Yüksek enflasyon ortamında bu tür bir pozisyon, paranın değer kaybetmesiyle büyük kayıplara yol açar. İşte bu 62,5 milyar TL’lik parasal kayıp, esas faaliyet zararının üzerine binince net kârı -98,8 milyar TL’ye taşımış. Enflasyon muhasebesi zorunlu olduğu için bu kayıp “gerçek” bir nakit çıkışı yaratmasa da özkaynakları eritiyor ve raporlanan kârlılığı bozuyor. Şirketin elinde büyük nakit tutmak yerine, bu nakdi enflasyona karşı koruyacak varlıklara yönlendirmediği sürece bu kayıplar devam edecek.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Vişne Madencilik, bu çeyrekte satış hacmi ve operasyonel kârlılık açısından ciddi bir sınavdan geçiyor. Reel talep daralması ve maliyet enflasyonu, brüt ve faaliyet marjlarını yarı yarıya indirmiş durumda. Buna eklenen yüksek enflasyon muhasebesi kaybı, net kârın büyük bir zarara dönüşmesine neden oluyor. Ancak bilanço hâlâ çok sağlam: düşük borç, yüksek özkaynak ve önemli miktarda net nakit. Bu durum, şirketin kısa vadeli finansal stres altında olmadığını, aksine zorlukları atlatmak için manevra alanının bulunduğunu gösteriyor.
Fırsat tarafında, güçlü bilançosu sayesinde sektördeki daha zayıf rakipleri satın alma veya kriz dönemlerini avantaja çevirme potansiyeli var. Düşen satışlara rağmen nakit üretme kabiliyeti (FAVÖK’ün pozitif kalması) önemli. Risk ise şirketin nakdini enflasyondan koruyamaması ve esas faaliyetlerdeki iyileşmenin zaman alması. Eğer talep toparlanmazsa, önümüzdeki çeyreklerde de benzer zararlar görmek mümkün. Yatırımcılar, enflasyon muhasebesi kaynaklı zararların nakit akışını etkilemediğini, ancak hisse değerlemesinde dikkate alınması gerektiğini unutmamalı.
Yatırım tavsiyesi değildir.