Açılış
Ulusoy Un Sanayi, Türkiye'nin köklü un üreticilerinden biri olarak temel gıda zincirinde kritik bir halkada yer alıyor. 2026 yılının ilk dokuz ayında (2026/3AB) şirket, satışlarını nominal olarak korumayı başarmış olsa da kârlılık cephesinde ciddi sıkıntılar yaşadı. Brüt kârda %33,7'lik sert düşüş ve FAVÖK'te %23,4'lük gerileme, maliyet enflasyonunun firmayı nasıl sıkıştırdığını net biçimde ortaya koyuyor. Buna karşılık, geçen yılın aynı döneminde zarar eden şirket bu yıl 110,1 milyar TL net kâr açıklayarak bilançosunda bir toparlanma sinyali verse de bu kârın niteliğini dikkatle incelemek gerekiyor. Çünkü enflasyon muhasebesinin gölgesinde şekillenen bu tablo, operasyonel performanstan çok parasal kalemlerin etkisiyle oluşmuş olabilir.
Satış Hikayesi
Şirketin satış geliri, geçen yılın aynı dönemine göre yalnızca %1,5 artarak 19.830,8 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiş. Türkiye'de enflasyonun %30'ların üzerinde seyrettiği bir ortamda bu büyüme, reel olarak ciddi bir daralmaya işaret ediyor. Yani şirket, aynı miktarda un satmasına rağmen fiyatlama gücünü enflasyonun gerisinde bırakmış durumda. Bunun ardında iki temel neden olabilir: Birincisi, hammadde buğday fiyatlarındaki artışın satış fiyatlarına tam olarak yansıtılamaması; ikincisi ise rekabet baskısı ve düşük talep nedeniyle birim fiyatların baskılanması. Geçen yılın aynı döneminde satışlar 19.533,9 milyar TL iken bu dönemdeki sınırlı artış, şirketin hacim büyümesi yerine fiyat ayarlamalarıyla ayakta kalmaya çalıştığını gösteriyor.
Kârlılık
Kârlılık tarafı daha vahim bir tablo çiziyor. Brüt kâr, %33,7 azalarak 794,2 milyar TL'ye gerilemiş; brüt kâr marjı da %6,1'den %4,0'a düşmüş. Bu, şirketin satışlarının maliyetini karşılamakta zorlandığı anlamına geliyor. Un sektöründe hammaddenin maliyet içindeki payı yüksek olduğu için buğday fiyatlarındaki artış doğrudan marjları eritiyor. FAVÖK ise %23,4 düşüşle 1.023 milyar TL olmuş; FAVÖK marjı %6,8'den %5,2'ye inmiş. Amortisman ve faiz öncesi kârdaki bu daralma, şirketin nakit üretme kapasitesinin zayıfladığını gösteriyor.
Net dönem kârı ise geçen yıl -105,6 milyar TL'den +110,1 milyar TL'ye yükselmiş. Ancak bu sıçramanın operasyonel başarıdan kaynaklanmadığını hemen belirtelim. Net kârdaki iyileşmenin en önemli itici gücü, net parasal pozisyon kalemindeki değişim değil, aksine bu kalemdeki zararın -36,2 milyar TL'den -81,6 milyar TL'ye çıkması net kârı aşağı çekiyor. Demek ki asıl etki, diğer gelir/gider kalemlerinde veya vergi avantajında aranmalı. Veriler bu noktada detay vermediği için net kârın sürdürülebilirliği konusunda temkinli olmak gerekiyor.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında dikkat çeken en önemli gelişme, net borcun %81,5 artarak 2.237,4 milyar TL'den 4.061,1 milyar TL'ye fırlaması. Özkaynaklar ise neredeyse sabit kalmış (15.078,2 milyar TL). Bu, şirketin borçluluk oranının hızla arttığını gösteriyor. Net borç/FAVÖK rasyosu geçen yıl 1,7x iken bu dönem 4,0x'e yükselmiş. Bu seviye, özellikle marjların daraldığı bir dönemde finansal riskin belirgin şekilde arttığına işaret ediyor. Varlıklar ise toplamda %3,6 küçülmüş; dönen varlıklardaki %5,2'lik azalma, şirketin likiditesini de bir miktar zorlamış olabilir. Kısa vadeli borçların durumu bilinmemekle birlikte, net borcun bu kadar hızlı artması, işletme sermayesi ihtiyacının borçla finanse edildiğini düşündürüyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi kapsamında net parasal pozisyon kalemi, şirketin parasal varlık ve yükümlülükleri arasındaki farkın enflasyon karşısındaki durumunu gösteriyor. Bu dönemde -81,6 milyar TL net parasal pozisyon zararı oluşmuş; geçen yıl aynı dönemde bu zarar -36,2 milyar TL imiş. Yani şirket, parasal varlıklarının (nakit, alacaklar) parasal yükümlülüklerinden (borçlar, ticari borçlar) fazla olduğu bir pozisyonda. Yüksek enflasyon ortamında bu, satın alma gücü kaybı anlamına geliyor. Zararın iki katından fazla artması, şirketin elinde nakit veya alacak tutmayı tercih ettiğini ya da borçlanma yapısını yeterince enflasyon korumalı hale getiremediğini gösteriyor. Bu durum, net kârın üzerinde ek bir yük oluşturarak operasyonel performansı daha da baskılıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Ulusoy Un, 2026'nın ilk dokuz ayında satışlarını nominal olarak koruyabilmiş ancak enflasyon karşısında reel olarak küçülmüş durumda. Brüt kâr marjındaki erime ve FAVÖK'teki düşüş, maliyet enflasyonunun etkisini net biçimde yansıtıyor. Bilanço tarafında net borcun hızla artması ve net borç/FAVÖK rasyosunun 4x'e çıkması, finansal riskin yükseldiğine işaret ediyor. Net kârdaki iyileşme ise operasyonel değil, diğer kalemlerden kaynaklanmış gibi görünüyor; sürdürülebilirliği şüpheli.
Fırsatlar: Un, temel gıda ürünü olduğu için talep görece istikrarlıdır. Şirket, borçluluk oranını düşürüp marjlarını iyileştirebilirse, düşük değerleme fırsatı oluşabilir.
Riskler: Yüksek enflasyon ortamında marjların daha da daralması, net borcun artması ve net parasal pozisyon zararının büyümesi şirketin finansal yapısını zorlayabilir. Ayrıca, buğday fiyatlarındaki olası bir dalgalanma maliyetleri daha da artırabilir.
Dikkat noktası: Çeyreklik trendi değerlendirmek için bir sonraki dönem verilerini beklemekte fayda var. Özellikle marjlardaki iyileşme ve borç yönetimi, şirketin toparlanma potansiyelini gösterecek temel göstergeler olacak.
Yatırım tavsiyesi değildir.