Açılış
Ulusoy Un, un ve tahıl ürünleri alanında faaliyet gösteren, satış hacmi yüksek ancak kârlılığı emtia fiyatları, işletme sermayesi ve enflasyon muhasebesinden güçlü biçimde etkilenen bir şirket. 2023/12 döneminde satışlar %5,1 artarak 39,7 milyar TL’ye yükselmiş olsa da, bu büyüme yüksek enflasyon ortamında reel bir genişlemeye işaret etmiyor. Asıl dikkat çekici nokta, satışlardaki sınırlı artışa karşılık brüt kârın ve FAVÖK’ün sert biçimde gerilemesi. Şirket, 2,6 milyar TL net kârdan 649,2 milyon TL net zarara geçerken, operasyonel marj kaybına ek olarak negatif net parasal pozisyonun da baskısını hissetmiş görünüyor.
Satış Hikayesi
Ulusoy Un’un satışları geçen yılın aynı dönemine göre 37,7 milyar TL’den 39,7 milyar TL’ye çıkarak 2 milyar TL arttı. Yüzdesel olarak %5,1’lik büyüme, ilk bakışta olumlu görünse de Türkiye’de %30’un üzerinde seyreden enflasyon dikkate alındığında şirketin nominal satış artışının reel olarak daralmaya işaret ettiği görülüyor. Başka bir ifadeyle şirket daha yüksek TL tutarında satış yapmış, ancak bu artış fiyat seviyesindeki genel yükselişin gerisinde kalmış.
Bu tablo, un ve tahıl ticaretinde yalnızca satış tutarına bakmanın yeterli olmadığını gösteriyor. Satış büyümesinin arkasında hacim artışı mı, ürün fiyatlarındaki yükseliş mi, yoksa kur etkisi mi bulunduğu verilen finansal özetten anlaşılamıyor. Ancak satışların enflasyonun oldukça altında kalması, şirketin ya talep ve hacim tarafında zorlandığını ya da fiyat artışlarını müşterilere tam olarak yansıtamadığını düşündüren önemli bir sinyal.
Çeyreklik veri sunulmadığı için satışların yıl içinde hangi yönde ivmelendiğini, son çeyrekte toparlanma olup olmadığını veya dönemsel dalgalanmanın etkisini ölçmek mümkün değil. Bu nedenle gelecek raporlarda özellikle satış hacmi, ton başına gelir ve çeyreklik satış trendi yakından izlenmeli.
Kârlılık
Kârlılık tarafındaki bozulma satış performansından çok daha belirgin. Brüt kâr 3,1 milyar TL’den 2,2 milyar TL’ye gerileyerek %28,5 azaldı. Buna göre brüt kâr marjı yaklaşık %8,2’den %5,5’e indi. Şirket her 100 TL’lik satıştan geçen yıl yaklaşık 8,2 TL brüt kâr üretirken, bu dönemde yalnızca 5,5 TL brüt kâr elde etmiş. Marjdaki yaklaşık 2,7 puanlık düşüş, maliyetlerin satış fiyatlarından daha hızlı arttığını veya fiyatlama gücünün zayıfladığını gösteriyor.
FAVÖK’teki gerileme daha sert oldu. FAVÖK 2,4 milyar TL’den 1,3 milyar TL’ye düşerek %46,5 azaldı. FAVÖK marjı da yaklaşık %6,4’ten %3,3’e geriledi. Yani satışlar sınırlı biçimde artarken, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit benzeri kârlılık neredeyse yarı yarıya küçülmüş. Brüt kâr marjındaki düşüşün FAVÖK marjına daha güçlü yansıması, brüt kâr seviyesindeki baskıya ek olarak faaliyet giderlerinin de kârlılığı zorladığını gösteriyor; ancak gider kalemleri paylaşılmadığı için bu etkinin boyutunu ayrıştırmak mümkün değil.
Net kâr cephesinde tablo daha sert: 2,6 milyar TL kârdan 649,2 milyon TL zarara geçildi. Net kâr marjı yaklaşık %6,9’dan -%1,6’ya geriledi. Böylece şirket yalnızca operasyonel kârlılık kaybetmemiş, dönem sonunda satışlarından net olarak zarar üretmiş. FAVÖK’ün hâlâ pozitif olması operasyonun tamamen zarar üreten bir yapıya dönüşmediğini gösteriyor; ancak finansman, parasal pozisyon ve diğer dönemsel etkiler faaliyet kârını net zarara çevirmiş.
Bilanço Sağlığı
Bilanço büyüklüğü artmış durumda. Toplam varlıklar önceki dönem sonuna göre %14,6 artarak 17,9 milyar TL’den 20,5 milyar TL’ye yükseldi. Dönen varlıklar %7,7 artışla 13,1 milyar TL’ye, duran varlıklar ise daha hızlı şekilde %29,2 artışla 7,4 milyar TL’ye çıktı. Duran varlıklardaki belirgin artışın hangi kalemlerden kaynaklandığı verilen veride bulunmadığından, bunun yatırım, yeniden değerleme veya başka bir bilanço hareketi olup olmadığı ayrıca incelenmeli.
Özkaynaklar 6 milyar TL’den 6,6 milyar TL’ye, yani %11,1 arttı. Buna rağmen özkaynakların toplam varlıklara oranı yaklaşık %33,5’ten %32,2’ye geriledi. Bu sınırlı düşüş, varlık büyümesinin özkaynak artışından daha hızlı gerçekleştiğini ve bilançonun bir miktar daha borç ağırlıklı hale geldiğini gösteriyor.
Net borç 2,8 milyar TL’den 3,5 milyar TL’ye çıkarak %23,4 yükseldi. Mevcut FAVÖK üzerinden hesaplandığında net borç/FAVÖK oranı yaklaşık 2,7x seviyesinde. Önceki dönemdeki FAVÖK baz alınırsa bu oran yaklaşık 1,2x seviyesindeydi. Bu karşılaştırma, borcun artmasından çok FAVÖK’teki sert düşüşün kaldıraç görünümünü bozduğunu gösteriyor. 2,7x tek başına alarm seviyesi olarak yorumlanamayabilir; ancak kârlılık toparlanmazsa borç servis kapasitesi üzerindeki baskı artabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi kapsamında net parasal pozisyon 545,1 milyon TL kazançtan 981,7 milyon TL kayba döndü. Bu, yaklaşık 1,5 milyar TL’lik ters yönlü değişim anlamına geliyor. Net parasal pozisyonun negatif olması, şirketin enflasyon muhasebesi altında parasal yükümlülükleri ve parasal varlıkları arasındaki yapıdan olumsuz etkilendiğini gösterir.
Buradaki kayıp, doğrudan operasyonel faaliyetlerdeki nakit çıkışıyla aynı şey değildir; ancak TAS 29 uygulaması şirketin finansal sonuçlarını önemli ölçüde etkileyerek net kârı aşağı çekebilir. Bununla birlikte bu dönemde yalnızca muhasebesel bir etki yok. FAVÖK’ün 1,3 milyar TL’ye gerilemesi ve net borcun yükselmesi, finansal yapının da daha hassas hale geldiğini gösteriyor. Dolayısıyla net parasal pozisyondaki bozulma, operasyonel marj kaybıyla birleşerek net zararı derinleştirmiş.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Ulusoy Un’da yatırımcı açısından ana hikâye, yüksek satış hacminden çok bu satışların ne kadar kâra dönüştürülebildiği. Bu dönemde satışlar nominal olarak artarken reel büyüme zayıf kalmış, brüt marj %8,2’den %5,5’e, FAVÖK marjı ise %6,4’ten %3,3’e gerilemiş. Net borcun artması ve FAVÖK’ün küçülmesi de bilanço riskini önceki döneme göre yükseltmiş.
Önümüzdeki dönem için üç gösterge kritik olacak:
- Brüt ve FAVÖK marjlarının toparlanıp toparlanmadığı: Satış büyümesinden daha önemli olan, maliyetlerin fiyatlara yansıtılabilmesi.
- Net borç/FAVÖK oranının düşüp düşmediği: Borcun azaltılması veya FAVÖK’ün yeniden büyümesi finansal riski hafifletebilir.
- Net parasal pozisyonun yeniden kazanca dönüp dönmediği: TAS 29 etkisi net kâr üzerinde belirleyici olmaya devam edecek.
Şirketin güçlü yanı, 20,5 milyar TL’lik varlık tabanı ve hâlâ pozitif olan 1,3 milyar TL FAVÖK üretimidir. Ancak mevcut sonuçlar, büyümenin kârlılığa dönüşmediğini ve borçluluk göstergelerinin operasyonel zayıflık nedeniyle bozulduğunu ortaya koyuyor. Çeyreklik veri bulunmadığı için kısa vadeli toparlanma sinyali vermek mümkün değil; bu nedenle yeni raporlarda marjların, işletme sermayesinin ve borç seviyesinin birlikte izlenmesi gerekiyor.
Yatırım tavsiyesi değildir.