TRGYO – Torunlar GYO: Karlılık atakları devam ediyor, ama enflasyon riski gölgede kalmamalı

Torunlar Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (TRGYO), 2026’nın ilk çeyreğinde güçlü bir operasyonel performans sergiledi. Satışlar geçen yılın aynı dönemine göre %39,5 artarken, net kâr %64,2 yükseldi. Ancak bu büyümenin altında hem enflasyon muhasebesinin gölgesi hem de bilançodaki durağanlık dikkat çekiyor. Şirketin portföy değerleme artışları ve kira gelirleriyle desteklenen yapısı, nominal anlamda sağlıklı görünse de, reel büyümeyi ve nakit akışlarını daha yakından izlemek gerekiyor.

Satış Hikayesi

TRGYO’nun satışları bu çeyrekte 3.357,3 milyar TL’ye ulaştı. Geçen yılın aynı çeyreğindeki 2.406,4 milyar TL’ye göre artış %39,5 oldu. Türkiye’de enflasyonun yıllık bazda %30’un üzerinde seyrettiği düşünülürse, bu büyüme nominal anlamda enflasyonu eziyor ancak tam anlamıyla reel büyümeden bahsetmek için henüz erken. GYO’ların gelir yapısı kira kontratları ve değerleme artışlarına dayanır; bu nedenle satışlardaki artışın büyük ölçüde portföy değerlemeleri ve kira artışlarından kaynaklandığını söyleyebiliriz. Çeyreklik trende baktığımızda 2025’in ilk çeyreğindeki 2.406,4 milyar TL’den 2026 ilk çeyreğinde 3.357,3 milyar TL’ye ulaşılması, büyüme hızının korunduğunu gösteriyor. Fakat bu büyümenin ne kadarının gerçek kira geliri, ne kadarının değerleme kaynaklı olduğu dipnotlardan anlaşılmalıdır.

Kârlılık

Kârlılık tarafında çarpıcı bir iyileşme var. Brüt kâr marjı geçen yıl %67,5 iken bu yıl %77,7’ye yükseldi. Brüt kâr 2.609,3 milyar TL’ye çıktı; artış oranı %60,6. Faaliyet kârlılığının en önemli göstergesi olan FAVÖK ise 2.466,4 milyar TL ile %69,2 artış kaydetti. FAVÖK marjı da aynı şekilde %60,6’dan %73,5’e çıktı. Bu, şirketin operasyonel maliyetlerini kontrol altında tutabildiğini ve portföyünün değer kazancıyla kârlılığı desteklediğini gösteriyor. Net kâr ise 1.626,6 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %64,2 arttı. Ancak net kârın içinde büyük bir net parasal pozisyon zararı (-2.367,3 milyar TL) bulunuyor. Yani operasyonel başarı çok daha yüksek olsa da enflasyon muhasebesi kaynaklı bu zarar net kârı aşağı çekiyor. Operasyonel kârlılık güçlü, ancak enflasyon düzeltmesi olmasa net kâr çok daha yüksek olacaktı.

Bilanço Sağlığı

Bilanço tarafında dikkat çeken ilk nokta toplam varlıkların %8,1 artarak 186.689,8 milyar TL’ye ulaşması. Duran varlıklar (%12 artış) portföy büyümesinin devam ettiğini, dönen varlıkların ise %9,6 azaldığını görüyoruz. Bu azalış, muhtemelen kısa vadeli alacaklar veya nakitteki düşüşten kaynaklanmış olabilir. En kritik gösterge net borç pozisyonu: Net borç -5.709,4 milyar TL (yani şirket net nakit pozisyonunda). Geçen yıl sonunda net borç -15.997,4 milyar TL’ydi. Buradaki %64,3’lük artış (net nakitte azalma gibi düşünülebilir) aslında şirketin borçlanarak değil, özkaynakla büyüdüğü anlamına geliyor. Özkaynaklar ise 145.309,6 milyar TL ile sadece %1,1 artmış. Enflasyon karşısında özkaynak büyümesinin bu kadar düşük kalması, dönem kârının önemli bir kısmının temettü olarak dağıtıldığına veya değerleme farklarının özkaynak altında sınıflandırıldığına işaret ediyor. Net borç/FAVÖK rasyosu hesaplamaya gerek bile yok çünkü şirket net nakit pozisyonunda. Bu, finansal riskin çok düşük olduğunu gösteriyor. Ancak duran varlık ağırlıklı ve yüksek özkaynak yapısı, GYO’lar için tipik.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Enflasyon muhasebesinin TRGYO üzerindeki etkisi büyük. Bu çeyrekte -2.367,3 milyar TL net parasal pozisyon zararı oluşmuş. Geçen yılın aynı çeyreğinde bu rakam -2.590,5 milyar TL’ydi; yani zarar %8,6 azalmış. Bu iyileşme, şirketin parasal varlıklarını enflasyon karşısında daha iyi yönettiği anlamına gelebilir. GYO’lar nakit ve alacak gibi parasal kalemleri düşük tutmaya çalışır; çünkü yüksek enflasyon bu kalemleri eritir. TRGYO’nun net nakit pozisyonda olması aslında bir avantaj, çünkü aynı zamanda net parasal kazanç da sağlayabilir. Ancak burada zarar yazması, bilançoda yüksek miktarda parasal varlık (nakit, alacak) bulunduğunu gösteriyor. Bu durum, şirketin likiditeyi koruma amacıyla nakit tuttuğunu ancak enflasyonun bu nakdi aşındırdığını ortaya koyuyor. Yatırımcı için bu kalem, operasyonel kârlılığın ne kadarının enflasyona yenildiğini anlamak açısından kritik.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

TRGYO, 2026’nın ilk çeyreğinde operasyonel anlamda güçlü bir kârlılık sıçraması yakalamış görünüyor. Satış büyümesi enflasyonun üzerinde, FAVÖK marjı yükselmiş, net nakit pozisyonu sağlam. Özellikle brüt ve FAVÖK marjlarındaki iyileşme, portföy değerleme artışlarının ve kira gelirlerinin beklentileri karşıladığını gösteriyor. Ancak iki önemli risk masada duruyor:

• Enflasyon muhasebesinin net kâr üzerindeki baskısı: Net parasal pozisyon zararı olmasaydı net kâr yaklaşık 4 milyar TL olacaktı. Bu, şirketin aslında çok daha yüksek kâr ürettiğini ancak enflasyonun bu kârı bilanço kalemleri üzerinden törpülediğini gösteriyor.
• Özkaynak büyümesinin durağanlığı: %1,1’lik özkaynak artışı, kârın büyük kısmının temettüye gittiğine ya da değerleme farklarının özkaynak dışında tutulduğuna işaret ediyor. Bu, büyüme hikayesini desteklemeyebilir.

Fırsatlar: Net nakit pozisyonu, şirketin borç yükü altında ezilmediğini ve gerektiğinde yeni yatırımlar yapabileceğini gösteriyor. Kira gelirlerinin enflasyona endeksli olması, uzun vadede gelirleri koruyabilir. Ayrıca portföydeki değerleme artışları, nominal büyümeyi beslemeye devam edebilir.

Riskler: Enflasyonun yüksek seyretmesi halinde net parasal pozisyon zararının büyümesi sürebilir. Ayrıca GYO sektöründe değerleme artışlarının sürdürülebilirliği ve kira gelirlerindeki reel artış hızı takip edilmeli.

Kısacası TRGYO, sektör ortalamalarının üzerinde bir kârlılık yakalamış olsa da bu kârlılığın ne kadarının kalıcı olduğunu anlamak için önümüzdeki çeyreklerde kiralama gelirleri ve değerleme farklarının detayı daha belirleyici olacak.

Yatırım tavsiyesi değildir.