Açılış
Fuzul Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı'nın 2026 yılının ilk çeyreğinde açıkladığı mali tablolar, yatırımcıyı şaşırtacak kadar çarpıcı. Şirket, bir gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO) olarak portföyünü değerlemek, kira getirisi elde etmek ve zaman zaman portföy satışı yapmak üzerine kurulu bir model işletiyor. Ancak bu çeyrekte gördüğümüz tablo, faaliyet kârlılığı açısından derin bir sorgulama gerektiriyor: Brüt zarar -753.7 milyar TL'ye ulaşırken, FAVÖK de -792.9 milyar TL seviyesinde. Bu kadar yüksek bir negatif marj, faaliyetlerin enflasyonu bile karşılamakta zorlandığını gösteriyor. Neyse ki devreye giren yüksek net parasal pozisyon kazancı (1.059,7 milyar TL) sayesinde net dönem zararı -26.5 milyar TL ile sınırlı kalıyor. Ama bu "cankurtaran" muhasebesel bir kazanç; nakit akışıyla ilgisi sınırlı.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı dönemine göre nominal olarak %2.927 gibi astronomik bir artış göstererek 1.579,7 milyar TL'ye ulaşmış. Bu büyüme elbette dikkat çekici, ancak bir GYO için bu artışın kaynağı kritik: Portföy satışı mı, kira artışları mı, yoksa değerleme artışları mı? Veriler, faaliyet kârlılığının negatif olması nedeniyle bu satışların maliyetinin çok daha yüksek olduğunu ima ediyor. Dahası, geçen yılın aynı döneminde satışlar sadece 52,2 milyar TL seviyesindeydi. Enflasyon oranının %30-40 bandında olduğu bir ortamda nominal büyüme etkileyici ama gerçek büyüme (enflasyondan arındırılmış) yine de yüksektir. Yine de trende bakınca, bu çeyreklik bir patlama mı yoksa sürdürülebilir bir artış mı olduğu şu an için net değil. Çeyreklik karşılaştırma için elimizde bir önceki çeyrek verisi olmadığından, yıl içindeki trendi kestirmek güç. Bu noktada bir sonraki çeyreği beklemek en sağlıklısı olacak.
Kârlılık
Bu çeyreğin en dikkat çekici yanı, brüt kârın -753,7 milyar TL olması. Brüt marj %-47.7 gibi imkânsıza yakın bir seviyede. Yani satılan her bir liralık gayrimenkulün maliyeti, satış fiyatının neredeyse 1.5 katı. Bu durum, ya değerleme kaynaklı bir yeniden sınıflandırma ya da maliyetlerde kontrolsüz bir artış yaşandığını gösteriyor. FAVÖK de benzer şekilde -792,9 milyar TL, yani marj %-50.2. Bir GYO için pozitif FAVÖK normaldir; bu zarar, faaliyetlerin temelinde bir problem olduğunu düşündürüyor.
Net kâr ise -26,5 milyar TL. Bu rakam, yukarıda bahsettiğim 1.059,7 milyar TL'lik net parasal pozisyon kazancı olmasaydı -1.086 milyar TL'ye çıkacaktı. Yani aslında operasyonel anlamda çok ağır bir zarar var; enflasyon muhasebesi bu zararı maskelemiş. Özetle, şirket faaliyetlerinden para kazanamıyor; sadece enflasyon ortamında pasiflerinin reel değer kaybından kazanç yazıyor.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında dönen varlıklar 12.513 milyar TL ile önceki yıl sonuna (2025/12) göre %10.8 azalmış. Duran varlıklar ise neredeyse sabit. Toplam varlıklar %9.1 düşüşle 14.810,5 milyar TL'ye gerilemiş. Bu düşüş, aktiflerin bir kısmının satıldığına ya da değer düşüklüğüne işaret edebilir. Özkaynaklar ise hemen hemen değişmemiş: 4.477,6 milyar TL (önceki dönem 4.498,7 milyar TL). Özkaynaklardaki sıfıra yakın değişim, dönem zararının özkaynağı eritmediğini, özellikle diğer kapsamlı gelir veya sermaye artışı ile dengelendiğini gösteriyor.
Net borç ise 1.515,5 milyar TL'ye yükselmiş (önceki dönem 1.259,9 milyar TL). Artış %20.3. Net borç/FAVÖK rasyosu hesaplamak bu dönem anlamlı değil çünkü FAVÖK negatif. Ancak özkaynaklara oranla borçluluk: 1.515,5 / 4.477,6 = %33,8. Bu oran GYO'lar için makul seviyelerde sayılabilir (genelde %30-40 arası iyi kabul edilir). Ama negatif FAVÖK, borcun faizini karşılama kabiliyetini doğrudan zora sokuyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi bu çeyrekte şirketin kurtarıcısı olmuş. 1.059,7 milyar TL'lik net parasal pozisyon kazancı, geçen yılın aynı dönemine göre %470 artış göstermiş (önceki dönem 185,9 milyar TL). Bu kazanç, şirketin borçlarının reel değerinin enflasyon karşısında erimesinden ve parasal varlıklarının da benzer şekilde kaybının netleşmesinden oluşuyor. Yani şirket yüksek borçlu bir yapıdaysa enflasyondan kazançlı çıkar. Ancak bu, faaliyetlerin iyi yönetildiği anlamına gelmez. Tam tersine, bu kazanç sadece muhasebe kaydı; nakit akışına katkısı sıfır.
Burada kritik uyarı: Eğer enflasyon düşerse veya şirket borçlarını yeniden yapılandırırsa, bu kazanç tersine dönebilir. Yani net dönem kârı, TAS 29 düzeltmesi olmadan çok daha karanlık bir tablo çizecek.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Fuzul GYO'nun bu çeyreği, "faaliyet kârlılığı sorunu" ve "enflasyon kazancına aşırı bağımlılık" olarak özetlenebilir. Brüt ve FAVÖK marjlarının bu kadar negatif olması, portföy yönetiminde ciddi bir sıkıntıya işaret ediyor. Satışlardaki nominal büyüme sizi yanıltmasın; bu büyüme ya çok maliyetli portföy satışlarından ya da yeniden değerleme kayıplarından kaynaklanıyor.
Fırsatlar: Yüksek enflasyon ortamında parasal pozisyon kazançları bir süre daha net kârı destekleyebilir. Net borcun özkaynağa oranı halen yönetilebilir seviyede (%33). Bilanço yapısı toplamda erimiş olsa da iflas riski taşımayacak bir özkaynak büyüklüğü var.
Riskler: Faaliyet zararının sürmesi halinde, birikmiş zararlar özkaynağı eritecek. Enflasyonun düşmesi, parasal pozisyon kazancını azaltarak net kârı anında aşağı çekecek. Ayrıca FAVÖK'ün negatif olması, bankaların kredi verme koşullarını zorlaştırabilir ve faiz yükünü artırabilir.
Yatırımcı için dikkat noktası: Bu çeyreklik rapor, operasyonel iyileşmeye dair hiçbir sinyal vermiyor. Şirketin gelecek dönemde brüt marjı pozitife çevirecek adımlar atması şart. Eğer bu geçici bir dönemse (örneğin büyük bir portföy satışında maliyetler tahmin edilenden yüksek çıktıysa), bir sonraki çeyrekte düzelme görülebilir. Ama mevcut veriler yatırımcı için "bekle ve gör" pozisyonunu işaret ediyor.
Yatırım tavsiyesi değildir.