Açılış
Çemaş Döküm, döküm sanayisindeki zorlu koşullara rağmen 2026’nın ilk çeyreğinde bilançosunu korumayı başarmış görünüyor. Ancak bu koruma çabası, operasyonel tarafta ciddi yaralar olduğunu gizlemiyor. Satışlar geçen yılın aynı dönemine göre üçte bir oranında gerilerken, hem brüt kâr hem de FAVÖK zararda kalmış durumda. Şirketin ayakta kalmasını sağlayan en önemli kalem ise enflasyon muhasebesi kaynaklı net parasal pozisyon kazancı. Bu çeyrekte esas faaliyetlerden gelen bir nakit yaratma hikayesi yok; bilanço ise borçluluğun azalması ve güçlü özkaynak yapısıyla nispeten sakin.
Satış Hikayesi
Bu çeyrekte satışlar 396,1 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiş. Geçen yılın aynı döneminde 600,9 milyar TL olan satışlara göre %34,1 gibi sert bir düşüş var. Türkiye’de enflasyonun yıllık %30’ların üzerinde seyrettiğini hatırlarsak, bu sadece nominal değil, reel olarak da çok ciddi bir daralma anlamına geliyor. Talep cephesinde bir soğuma, müşteri siparişlerinde yavaşlama ya da sektöre özgü stok ayarlamaları olabilir – hangisi olursa olsun, satış hacminin bu kadar hızlı erimesi dikkatle izlenmeli.
Satışlardaki düşüş trendi çeyreklik bazda da belirgin: 2025’in üçüncü çeyreğinde 600,9 milyar TL olan satış, 2026 ilk çeyrekte 396,1 milyar TL’ye gerilemiş. Ardışık çeyrek karşılaştırması yapamasak da, son bir yılda satışların ciddi bir ivme kaybettiği net. Bu noktada şirketin portföyünde neler olup bittiğini, hangi müşteri gruplarının daha fazla etkilendiğini anlamak önemli. Çünkü satışlar düşerken sabit maliyetlerin aynı kaldığı bir yapıda, brüt zararın da derinleşmesi kaçınılmaz.
Kârlılık
Brüt kâr tarafında durum hiç iç açıcı değil: -148,1 milyar TL brüt zarar, geçen yılın aynı dönemindeki -135,6 milyar TL’ye göre %9,2 daha kötü. Satışlar üçte bir düşerken brüt zararın sadece %9 artması, belki de maliyet yönetiminde bir miktar esneklik olduğunu gösteriyor olabilir. Ama yine de brüt marj, -%37,4 gibi çok olumsuz bir seviyede (brüt zararın satışlara oranı). Bu, şirketin ürün başına neredeyse her satışta zarar ettiği anlamına geliyor.
FAVÖK ise -104,8 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yılın aynı döneminde -129,4 milyar TL olan FAVÖK zararı %19 iyileşme göstermiş. Bu iyileşme yüzeysel bir bakışta olumlu algılansa da, esas faaliyetlerden halen ciddi nakit çıkışı olduğu gerçeğini değiştirmiyor. FAVÖK marjı -%26,5 civarında; yani şirket her 100 TL’lik satışından yaklaşık 26,5 TL operasyonel zarar yazıyor. Net kâr ise -264,4 milyar TL, geçen yılki -296,6 milyar TL’ye göre %10,8 daha sınırlı zarar. Ancak buradaki iyileşme tamamen faaliyet dışı kalemlerden, özellikle de net parasal pozisyon kazancından kaynaklanıyor.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında şirketin güçlü bir özkaynak yapısı var. Toplam varlıklar 4.895,6 milyar TL, bunun 3.818,1 milyar TL’si özkaynak. Özkaynak oranı %78 gibi yüksek bir seviyede; bu da borçluluğun düşük olduğunu ve şirketin iflas riskinin sınırlı olduğunu gösteriyor. Dönen varlıklar 836,1 milyar TL ile duran varlıkların (4.059,5 milyar TL) oldukça gerisinde. Bu, şirketin likidite profilinin zayıf olduğu anlamına gelebilir; çünkü kısa vadeli yükümlülüklerin karşılanmasında dönen varlıklar kritik rol oynar.
Net borç ise 639,8 milyar TL seviyesinde ve geçen yıl sonundaki 736,3 milyar TL’ye göre %13,1 azalmış. Borç azalışı olumlu, ancak FAVÖK negatif olduğu için net borç/FAVÖK rasyosu anlamsızlaşıyor. Şirketin borç ödeme gücü, operasyonel kârlılık değil, varlık satışları veya sermaye artırımı gibi yöntemlerle sağlanabilir. Özkaynakların yüksek olması, şirketin kriz dönemlerinde bir süre daha dayanabileceğini gösteriyor; ama operasyonel zarar devam ettikçe özkaynak erimesi kaçınılmaz.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyrekte şirketin en dikkat çekici kalemi, 139,1 milyar TL net parasal pozisyon kazancı. Geçen yılın aynı döneminde -25,7 milyar TL zarar yazılmışken, bu yıl büyük bir dönüş yaşanmış. Enflasyon muhasebesi kapsamında, şirketin parasal varlıkları ile parasal yükümlülükleri arasındaki fark, enflasyon oranında yeniden değerleniyor. Çemaş’ın net parasal pozisyonunun borçlu olması (yani parasal yükümlülükleri parasal varlıklarından fazla), yüksek enflasyon ortamında bu tür kazançlar yaratıyor. Aslında şirket, borçluluğu sayesinde enflasyonun eritici etkisinden kazançlı çıkıyor.
Bu kazanç olmasaydı net zarar çok daha derin olacaktı. Ancak bu kalem nakit akışı yaratmayan, sadece muhasebe kaydı olan bir kazanç. Dolayısıyla “enflasyondan korunma” anlamında rahatlatıcı olsa da, gerçek operasyonel iyileşme için yeterli değil.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Çemaş Döküm, operasyonel olarak zor bir dönemden geçiyor. Satışlardaki sert düşüş, brüt zarardaki derinlik ve negatif FAVÖK, şirketin temel iş modelinde bir sorun olduğunu gösteriyor. Buna karşılık bilanço yapısı güçlü: düşük borçluluk, yüksek özkaynak ve enflasyon muhasebesi kaynaklı kazançlar, şirkete bir nefes alma süresi tanıyor. Ancak bu nefes sonsuz değil; satışların toparlanması veya maliyet yapısının köklü bir şekilde dönüşmesi gerekiyor.
Fırsatlar: Özkaynakların yüksek olması, şirketin yeni yatırımlar veya stratejik ortaklıklar için alan bırakıyor. Ayrıca net parasal pozisyon kazancı, enflasyonist ortamda bilançoyu destekliyor. Borçluluğun azalması da finansal riski sınırlıyor.
Riskler: Operasyonel zararın sürmesi halinde özkaynaklar erimeye devam edecek. Satış trendi düzelmezse, nakit akışı daha da daralabilir. Dönen varlıkların duran varlıklara oranı düşük olduğu için, acil nakit ihtiyacında likidite sorunu yaşanabilir. Ayrıca enflasyonun düşmesi durumunda net parasal pozisyon kazancı da azalacak ve net zarar daha da belirginleşecek.
Dikkat: Yatırımcılar, şirketin satışlardaki düşüşün nedenini ve alınan aksiyonları yakından takip etmeli. Operasyonel kârlılığa dönüş olmadığı sürece, güçlü bilanço yalnızca erteleyici bir faktör olarak kalacaktır.
Yatırım tavsiyesi değildir.