Açılış
Ziraat Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı, kamu bankası kökenli dev portföyü ve enflasyona endeksli kira gelirleriyle BIST’in ağır toplarından biri. 2026 yılının üçüncü çeyreğinde (Ocak-Mart 2026) açıklanan bu ara dönem raporu, operasyonel gücü ve enflasyon muhasebesinin yarattığı etkileri bir arada gösteriyor. Öne çıkan mesaj: Satışlar ve kârlılık güçlü seyrediyor, ancak enflasyonun yavaşlama sinyalleri net parasal pozisyon kazancını hafif törpülemiş durumda.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı dönemine göre %19,4 artarak 840,5 milyar TL seviyesine ulaşmış. Bu artış nominal olarak etkileyici olsa da, aynı dönemde Türkiye’de enflasyonun %30+ olduğunu hatırlarsak, reel olarak hafif bir gerileme söz konusu. Diğer bir deyişle, şirket kira sözleşmelerinde enflasyon kadar güncelleme yapamamış görünüyor; bu da portföyün bir bölümünün eski kira kontratlarından kaynaklanan baskıyı yansıtabilir. Yine de brüt kâr büyümesinin %22,4 ile satış artışını geçmesi, kira gelirlerinin maliyet yapısının neredeyse sabit olması sayesinde marjlardaki iyileşmenin sürdüğünü gösteriyor. Çeyreklik trend açısından, 2025’in üçüncü çeyreğine kıyasla satışlar 703,9 milyar TL’den 840,5 milyar TL’ye yükselmiş; yani sadece geçen yılın aynı çeyreğiyle değil, önceki çeyreğe göre de büyüme devam ediyor.
Kârlılık
Brüt kâr marjı bu dönem %79,9 (672,0 / 840,5) seviyesinde — GYO’lar için olağanüstü yüksek bir oran. Bunun sebebi, şirketin amortismana tabi duran varlıkları olmaması ve kira gelirlerinin doğrudan operasyonel giderlerle sınırlı olması. FAVÖK, satışlardan daha hızlı büyüyerek %25,9 artışla 561,3 milyar TL olmuş. FAVÖK marjı %66,8’e yükselmiş (geçen yıl %63,4’tü), bu da operasyonel verimlilikte belirgin bir iyileşme anlamına geliyor. Net dönem kârı ise %141,7 gibi yüksek bir sıçrama yaparak 378,5 milyar TL’ye ulaşmış. Ancak bu artışın büyük bölümü, yine enflasyon muhasebesi kaynaklı net parasal pozisyon kazancı (604,9 milyar TL) sayesinde. Net kâr marjı %45,1 gibi GYO sektörü ortalamasının üzerinde bir seviyede.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 106,6 trilyon TL ile bir önceki döneme göre sadece %0,8 artmış. Bu çok düşük bir büyüme; ancak duran varlıkların -0,5% düşmesi, portföyde değer artışı veya yatırım olmadığına işaret ediyor. Dönen varlıklardaki %47,1’lik artış ise dikkat çekici: 4,287 trilyon TL’ye yükselen bu kalem, muhtemelen şirketin nakit ve benzeri varlıklarındaki güçlenmeyi yansıtıyor. Özkaynaklar 87,7 trilyon TL ile toplam varlıkların %82’sini oluşturuyor — borçluluk oranı oldukça düşük, sağlam bir finansal yapı. Net borç ise 8,86 trilyon TL ve bir önceki döneme göre %4,7 artmış. Net borç/FAVÖK oranını yıllıklandırılmış FAVÖK (yaklaşık 2,2 trilyon TL) üzerinden hesaplarsak 4,0x civarında bir rasyo elde ederiz ki bu GYO’lar için kabul edilebilir, hatta konforlu bir seviye. Kısa vadeli borç baskısı düşük görünüyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi, Ziraat GYO için kritik bir kalem. Bu dönem net parasal pozisyon kazancı 604,9 milyar TL olarak gerçekleşmiş; ancak geçen yılın aynı dönemine göre %8,5 azalmış. Bunun anlamı, şirketin her dönem enflasyondan korunma sağlayan net parasal varlık pozisyonunun (büyük ölçüde nakit ve alacaklar) daha düşük bir getiri sağladığı. Enflasyonun yavaşlama eğiliminde olması, bu kazancın önümüzdeki çeyreklerde daha da daralabileceğini düşündürüyor. Net parasal pozisyon kazancı olmasaydı, net kâr -226,4 milyar TL olacak ve şirket zarar yazacaktı. Bu nedenle, kârlılığın sürdürülebilirliği için kira gelirlerindeki reel artışın enflasyon oranına yaklaşması büyük önem taşıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Ziraat GYO, bu çeyrekte nominal olarak güçlü bir kâr açıklasa da, enflasyon muhasebesinin etkisini çıkardığımızda operasyonel kârlılığın aslında enflasyonun gerisinde kaldığı görülüyor. Yine de güçlü bilanço yapısı, düşük borçluluk ve kamu bağlantılı olması şirketi riskten koruyor. Fırsatlar: Yüksek temettü potansiyeli (mevzuat gereği kârın en az %50’si dağıtılmalı) ve portföydeki değer artışları. Riskler: Enflasyon muhasebesi kazancının azalması durumunda net kârın ciddi oranda düşmesi; ayrıca kira sözleşmelerinde enflasyon güncellemelerinin yeterli olmaması. Dikkat noktası: Önümüzdeki çeyreklerde enflasyonun seyri ve şirketin kira artışlarına ne kadar yansıtabildiği.
Yatırım tavsiyesi değildir.