MAKIM

Açılış

Makim Makina, otomotivden beyaz eşyaya, savunma sanayiinden enerjiye kadar geniş bir yelpazede endüstriyel makine teknolojileri üreten bir BIST oyuncusu. Şirketin 2026’nın ilk çeyreğindeki (2026/3AB) performansı, birbirine zıt iki hikaye anlatıyor. Satışlardaki ılımlı büyüme ve brüt kârlılıktaki belirgin iyileşme operasyonel tarafta umut vericiyken, FAVÖK’teki yarı yarıya düşüş ve net kârın derin bir zarara dönüşmesi, enflasyon muhasebesi ve faaliyet dışı kalemlerin yarattığı gölgeyi gözler önüne seriyor. Bu çeyrek, şirketin organik faaliyetleriyle makroekonomik düzeltmeler arasındaki gerilimi anlamak için iyi bir vaka.

Satış Hikayesi

Makim’in satış gelirleri, geçen yılın aynı çeyreğine göre %11,4 artarak 366,5 milyar TL’ye yükselmiş. Bu büyüme, Türkiye’deki mevcut enflasyon ortamında (%30+ TÜFE) düşünüldüğünde, reel olarak ciddi bir gerilemeye işaret ediyor. Yani şirket, fiyatları enflasyonun gerisinde artırmış ya da hacimsel bir daralma yaşamış olabilir. Satışlardaki bu mütevazı artış, bir önceki yılın aynı döneminde 328,9 milyar TL seviyesindeydi; çeyreklik bazda bir sıçrama yok, daha çok yatay bir seyir var. Sektörde talep koşullarının (özellikle altyapı ve yatırım malları talebinin) canlı olup olmadığını anlamak için bir sonraki çeyrek verilerini beklemek gerekecek.

Kârlılık

Kârlılık tarafı iki ayrı hikaye barındırıyor. Brüt kâr, satışlardaki büyümenin neredeyse üç katı hızla, %30,5 artarak 78,8 milyar TL’ye ulaşmış. Bu da brüt kâr marjının geçen yılki %18,4’ten %21,5’e yükseldiği anlamına geliyor. Şirket, artan girdi maliyetlerini satış fiyatlarına yansıtmakta başarılı olmuş ya da daha kârlı ürün gruplarına yönelmiş olabilir. Ancak bu olumlu tablo, FAVÖK’te adeta tersine dönüyor. FAVÖK, aynı dönemde %49,2 düşerek 25,0 milyar TL’ye gerilemiş. FAVÖK marjı da %15,0’den %6,8’e inmiş. Bu dramatik düşüş, faaliyet giderlerinde (satış, genel yönetim giderleri) ya da amortismanda beklenmedik bir artış olduğuna işaret ediyor. Daha da vahimi, net dönem kârı 6,3 milyar TL’lik kârdan -12,3 milyar TL’lik zarara dönüşmüş. Buradaki temel etken, net parasal pozisyon kaleminden gelen 28,5 milyar TL’lik enflasyon muhasebesi kazancına rağmen, faaliyet dışı giderlerin (muhtemelen yüksek kur farkı ve faiz giderleri) bu kazancı silip zarar yazdırması. Yani operasyonel verimlilik cephesinde sıkıntı var.

Bilanço Sağlığı

Bilanço tarafı daha dengeli bir resim çiziyor. Toplam varlıklar, geçen yıl sonuna göre %5,3 artarak 2.050,7 milyar TL’ye ulaşmış. Varlıklardaki artış büyük ölçüde dönen varlıklardan (%10,9 artış) gelirken, duran varlıklar hafif gerilemiş (-0,9%). Borçlanma tarafında ise bir sıçrama var: net borç, önceki dönemde 101,2 milyar TL iken %75,3 artarak 177,4 milyar TL’ye çıkmış. Özkaynaklar ise neredeyse yerinde saymış (1.236,4 milyar TL). Bu durum, şirketin büyüme yatırımlarını borçla finanse ettiğini, ancak özkaynak karlılığında bir iyileşme sağlayamadığını gösteriyor. Net borç/FAVÖK rasyosu, düşen FAVÖK ve artan net borç nedeniyle belirgin şekilde yükselmiş olmalı. Hesapladığımızda 177,4 / 25,0 = 7,1x gibi yüksek bir rasyo çıkıyor; bu, sektör ortalamasının üzerinde ve kaldıraç riskine işaret ediyor. Yine de özkaynakların toplam varlıklar içindeki payı %60,3 (1.236,4 / 2.050,7) ile hâlâ güçlü, yani şirket iflas riski taşımıyor ama borç yönetimine dikkat etmeli.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Bu çeyrekte enflasyon muhasebesi (TAS 29) etkisi, tam anlamıyla bir oyun kurucu rolü oynamış. Şirketin net parasal pozisyonu, geçen yıl 1,9 milyar TL pozitifken bu çeyrekte 28,5 milyar TL’ye fırlamış. Bu, Makim’in parasal varlıklarının (nakit, alacaklar) parasal yükümlülüklerinden (borçlar, ticari borçlar) daha fazla olduğu anlamına geliyor. Yüksek enflasyon ortamında bu, şirketin lehine bir durum: alacaklar erirken borçlar da eriyor, ama pozitif pozisyon varlık tarafındaki kaybı sınırlıyor. Ancak net zarar yazılması, bu kazancın faaliyet dışı giderleri karşılamaya yetmediğini gösteriyor. Enflasyon muhasebesi, bu dönemde finansal tabloları olduğundan daha iyi gösterebilen bir araç; ama operasyonel nakit üretimi zayıf olduğunda bu kazanç kalıcı değil.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

Makim Makina’nın bu çeyreği, işin özünde bir sorun olduğunu düşündürüyor. Brüt kâr marjındaki iyileşme ve güçlü özkaynak yapısı olumlu, ancak FAVÖK’teki yarı yarıya düşüş ve net zarar, faaliyetlerin verimsizleştiğini ve şirketin borç yükü altında ezilmeye başladığını gösteriyor. Satışların enflasyonun altında büyümesi de talepte bir yavaşlamanın habercisi olabilir. Öte yandan, net parasal pozisyon kazancı, bu dönemde şirketi daha da kötü bir tablodan kurtarmış.

Fırsatlar: Brüt kârlılıktaki iyileşme, fiyatlandırma gücünün hâlâ var olduğunu gösteriyor. Eğer faaliyet giderlerindeki artış geçiciyse (örneğin büyük bir yatırım harcaması), önümüzdeki çeyreklerde FAVÖK normale dönebilir. Özkaynak yapısı sağlam, şirket kriz anında ayakta kalabilir.

Riskler: Net borç/FAVÖK rasyosunun 7x’e çıkması, borç ödeme kapasitesini zorlayabilir. Net zarar, temettü beklentilerini sıfırlıyor. Faiz oranlarının yüksek seyrettiği bir ortamda borçlanma maliyetleri daha da artabilir.

Dikkat noktası: Önümüzdeki çeyreklerde satış büyümesinin enflasyonu yakalaması ve faaliyet giderlerindeki artışın nedeninin açıklanması kritik. Eğer satışlar reel olarak daralmaya devam eder ve FAVÖK düşük kalırsa, şirket değerlemesi ciddi baskı altına girebilir.

Yatırım tavsiyesi değildir.