Açılış
Margün Enerji, yenilenebilir enerji portföyüyle elektrik üretimi yapan bir şirket. 2026/3AB döneminde (Ocak-Mart 2026) bilançosu çarpıcı bir tablo çiziyor. Satış gelirleri geçen yılın aynı çeyreğine göre %27,7 artarak 384,6 milyar TL’ye ulaşmış. Brüt kârda görülen %841’lik patlama ilk bakışta dikkat çekiyor, ancak FAVÖK’teki %24 düşüş ile net kârın %294 sıçraması arasında önemli bir uçurum var. Bu çeyrekteki asıl hikâye, enflasyon muhasebesinin (TAS 29) etkisiyle şekillenmiş gibi görünüyor.
Satış Hikayesi
Satışlar 384,6 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine (301,3 milyar TL) kıyasla %27,7 artmış. Bu büyüme, Türkiye'de %30’un üzerinde seyreden enflasyon göz önüne alındığında reel olarak gerileme anlamına geliyor. Yani şirket, nominal olarak daha fazla satış yapıyor gibi görünse de enflasyon karşısında alım gücü kaybediyor.
Brüt kârda görülen %841’lik artış ise bu tablonun en ilginç kısmı. Geçen yılın ilk çeyreğinde yaklaşık 7 milyar TL olan brüt kâr, bu çeyrekte 65,9 milyar TL’ye fırlamış. Brüt kâr marjı %2,3’ten %17,1’e sıçramış. Bu, ya elektrik fiyatlarında ani bir yükseliş ya da maliyetlerde belirgin bir düşüş olduğunu gösteriyor. Ancak brüt kâr marjındaki bu iyileşmenin sürdürülebilir olup olmadığını anlamak için sektörel bazda elektrik fiyatlarına ve şirketin üretim yapısına daha yakından bakmak gerek.
Kârlılık
Brüt kârdaki patlamaya rağmen FAVÖK’ün 112,7 milyar TL ile geçen yılın aynı çeyreğine (148,2 milyar TL) göre %24 gerilemesi büyük bir çelişki. Bu, şirketin operasyonel giderlerinde veya amortismanlarında ciddi bir artış olduğuna işaret ediyor. FAVÖK marjı da yaklaşık %49’dan %29’a gerilemiş. Yani brüt kâr marjı artsa da satış, genel yönetim ve diğer faaliyet giderleri kârlılığı baskılamış.
Net dönem kârı ise 1,79 trilyon TL ile geçen yılın 453,5 milyar TL’sine göre %294 artmış. Bu büyük sıçramanın temel sebebi, net parasal pozisyon kazancı. Net parasal pozisyon kalemi 735,7 milyar TL’lik bir gelir sağlamış. Yani net kârın yaklaşık %41’i enflasyon muhasebesi kaynaklı. Operasyonel kârlılık zayıf, ancak enflasyon düzeltmesi neticeyi şişiriyor.
Bilanço Sağlığı
Dönen varlıklar 1,59 trilyon TL ile geçen yıl sonuna göre %5,6 azalmış. Buna karşılık duran varlıklar 26,85 trilyon TL ile %25,6 artmış. Toplam varlıklar 28,44 trilyon TL’ye yükselmiş (%23,3 artış). Varlık yapısındaki bu değişim, şirketin yatırım harcamalarını işaret ediyor.
Özkaynaklar 15,22 trilyon TL ile %7 artarken, net borç 7,74 trilyon TL’ye çıkarak %77,7’lik bir sıçrama yapmış. Net borç/FAVÖK rasyosu geçen yıl sonunda (2025/12) yaklaşık 2,9 iken (4354 milyar TL net borç / yıllık FAVÖK bilinmiyor, ancak 2025/3 FAVÖK 148,2 milyar TL ile yıllıklandırıldığında ~593 milyar TL civarı olabilir), bu çeyrekte 112,7 milyar TL FAVÖK üzerinden yıllıklandırma yapılırsa rasyo çok daha yüksek çıkacak. Borçluluk hızla artarken operasyonel kârlılık düşmüş durumda. Bu, finansal riskin belirgin şekilde yükseldiğini gösteriyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Net parasal pozisyon kazancı 735,7 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yıl aynı dönemde 671,6 milyar TL’ydi (%9,5 artış). Bu kazanç, şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacaklar gibi) enflasyon karşısında reel değer kaybından korunmasıyla oluşuyor. MAGEN’in net parasal pozisyonu pozitif olduğu için enflasyon muhasebesi kâra olumlu yansıyor. Ancak bu kazancın nakit akışına bir karşılığı yok; sadece muhasebe kaydı. Net kârın en az %41’i bu kaynaktan geliyor, dikkatli olmak gerek.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Margün Enerji, bu çeyrekte iki farklı yüz sergiliyor. Bir yanda brüt kâr marjında çarpıcı bir iyileşme, diğer yanda FAVÖK’te belirgin bir daralma. Net kâr enflasyon muhasebesi sayesinde patlamış görünse de operasyonel faaliyetlerden yaratılan nakit akışının zayıfladığı açık. Borç yükü hızla artarken özkaynak büyümesi yavaş kalmış.
Fırsat tarafında, enerji fiyatlarındaki olası bir toparlanma veya üretim kapasitesindeki artış (duran varlıklar büyümüş) ilerleyen çeyreklerde FAVÖK’ü destekleyebilir. Risk tarafında ise yüksek borçluluk ve enflasyon muhasebesine aşırı bağımlılık var. Eğer enflasyon beklentilerin altına gerilerse, net parasal pozisyon kazancı azalabilir ve net kârda sert düzeltme görülebilir.
Yatırım tavsiyesi değildir.