Açılış
Kordsa, teknik tekstil dünyasında lastik güçlendirme ve kompozit malzemelerle tanınan bir şirket. Bu çeyrekte göze çarpan en büyük mesaj: operasyonel kârlılıkta adeta bir sıçrama. Geçen yılın aynı döneminde zarar eden şirket, 133.4 milyar TL net kârla pozitife dönmüş durumda. Ancak bu iyileşmenin sürdürülebilirliği için bilanço sağlığı ve enflasyon muhasebesinin yarattığı gölgeyi de yakından izlemek gerekiyor.
Satış Hikayesi
Satışlar geçen yılın aynı çeyreğine göre %11.6 artarak 8.76 milyar TL'ye ulaştı. Türkiye'de enflasyonun %30'ların üzerinde seyrettiği bir ortamda bu büyüme nominal olarak geride kalıyor. Yani satışlar reel olarak daralmış olabilir. Veri bunu doğrudan söylemiyor ama enflasyon düzeltmesi yapıldığında büyümenin büyük kısmının fiyat artışlarından geldiğini tahmin edebiliriz. Çeyreklik bazda da satışlar bir önceki yılın aynı dönemine göre ivme kazanmış gibi görünüyor, ancak hacimsel büyüme olup olmadığını anlamak için şirketin tonaj veya adet bazlı verilerine ihtiyaç var.
Sektörel olarak lastik üreticilerinin talebi, otomotiv yan sanayisindeki hareketlilik ve ihracat pazarlarındaki talep burada belirleyici. Şirketin ihracat ağırlıklı yapısı düşünüldüğünde, TL'nin değer kaybı satışları nominal olarak desteklemiş olabilir.
Kârlılık
Kârlılık cephesi oldukça çarpıcı. Brüt kâr %25.1 artarak 1.37 milyar TL'ye yükselmiş. Brüt marj geçen yıl %13.9 iken bu çeyrekte %15.6'ya çıkmış. Bu, birim başına kârlılığın arttığını gösteriyor. Daha da dikkat çekici olan FAVÖK: %94.3 artışla 562.4 milyar TL'den 1.09 milyar TL'ye fırlamış. FAVÖK marjı %7.2'den %12.5'e yükselmiş. Operasyonel verimlilikte ciddi bir iyileşme var. Bunun arkasında hammadde maliyetlerindeki avantaj, kur farkları veya üretim hacmindeki artış olabilir.
Net kâr ise -275.2 milyar TL'den +133.4 milyar TL'ye dönerek %148.5'lik bir iyileşme göstermiş. Ancak burada net parasal pozisyon zararının etkisi büyük. Operasyonel kârlılıktaki iyileşme net kâra da yansımış olsa da, net parasal pozisyon kalemi hâlâ -471.9 milyar TL ile kârın üzerinde bir yük oluşturuyor. Yani şirket aslında operasyonel olarak daha iyi bir performans sergilemiş.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar bir önceki döneme göre %3.4 artarak 52 milyar TL'ye ulaşmış. Dönen varlıklar (%4.2 artış) duran varlıklardan (%2.8) biraz daha hızlı büyümüş. Bu, likidite açısından olumlu. Ancak özkaynaklar %7.8 azalarak 16 milyar TL'ye gerilemiş. Özkaynaklardaki bu düşüş, enflasyon muhasebesi ve dağıtılan temettülerden kaynaklanıyor olabilir. Net borç ise 14.41 milyar TL ile neredeyse sabit kalmış (sadece %1.2 artış).
Net borç/FAVÖK rasyosu burada kritik. Geçen yıl bu oran 25.3x (14.23 / 0.562) gibi çok yüksek bir seviyedeydi. Bu çeyrekte FAVÖK'ün ciddi artışıyla birlikte net borç/FAVÖK 13.2x seviyesine gerilemiş. Hâlâ yüksek ama belirgin bir iyileşme var. Şirketin borç yükü hafiflemiş olsa da, 13 kattan fazla bir oran hâlâ risk barındırıyor. Özkaynakların azalması da finansal yapıyı zayıflatıyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi bu çeyrekte şirkete -471.9 milyar TL net parasal pozisyon zararı yazdırmış. Geçen yıl aynı dönemde bu zarar -512.2 milyar TL idi, yani %7.9 daha düşük. Bu, şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacaklar) enflasyon karşısında eridiğini, parasal yükümlülüklerinin ise enflasyonla birlikte reel olarak azaldığını gösteriyor. Şirketin net parasal pozisyonunun geniş açık vermesi, enflasyonist ortamda zarar yazmasına neden oluyor. Bu etki, özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde kârlılığı baskılıyor. Operasyonel kârın altında ezilen bu kalem, net kârı sınırlıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Kordsa bu çeyrekte operasyonel anlamda güçlü bir toparlanma göstermiş. Brüt marj ve FAVÖK marjındaki iyileşme, şirketin maliyet yönetiminde ve satış fiyatlamasında başarılı olduğunu gösteriyor. Ancak iki büyük risk masada duruyor: yüksek borçluluk ve enflasyon muhasebesinin yarattığı baskı. Net borç/FAVÖK hâlâ 13 katın üzerinde ve özkaynaklar azalıyor. Bu, şirketin finansal esnekliğini sınırlıyor.
Fırsatlar: Operasyonel kârlılıktaki sıçrama, eğer sürdürülebilirse, kârın önümüzdeki dönemlerde daha da güçlenmesine yol açabilir. Ayrıca net borcun azaltılması halinde rasyo hızla düşebilir.
Riskler: Enflasyonun devam etmesi durumunda net parasal pozisyon zararı büyümeye devam edecek. Ayrıca küresel talepte bir yavaşlama, şirketin ihracat gelirlerini ve operasyonel kârlılığını olumsuz etkileyebilir.
Özetle, bu çeyrek verileri operasyonel iyileşmeyi teyit ediyor ancak bilanço tarafındaki kırılganlık ve enflasyon yükü, temkinli olmayı gerektiriyor. Şirketin borç çevirme kabiliyeti ve enflasyon muhasebesinin gelecek dönemlerdeki seyri yakından takip edilmeli.
Yatırım tavsiyesi değildir.