Açılış
İhlas Gayrimenkul (IHLGM), gayrimenkul projeleri geliştirme ve ticaret alanında faaliyet gösteren bir şirket. 2026 yılının ilk çeyreğinde (Ocak-Mart 2026) piyasadaki geniş enflasyonist ortamda satışlarını artırmayı başarsa da, kârlılık cephesinde çarpıcı bir yavaşlama var. Net kâr 288,4 milyar TL ile yüksek seviyede kalsa da, bu büyüklük büyük ölçüde enflasyon muhasebesinden gelen net parasal pozisyon gelirine bağlı. Şirketin operasyonel performansı ise iyice zayıflamış durumda. Bu çeyrekteki ana mesaj: şirket, enflasyon düzeltmesi olmadan faaliyetlerini sürdürebilir kârlılık seviyesinde tutmakta zorlanıyor.
Satış Hikayesi
Satışlar bir önceki yılın aynı dönemine (2025 ilk çeyrek) kıyasla %15,9 artarak 159,7 milyar TL'ye yükselmiş. Ancak Türkiye'de 2025-2026 döneminde yıllık enflasyonun %30'ların üzerinde seyrettiğini düşünürsek, bu büyüme reel olarak ciddi bir kaybı işaret ediyor. Reel satışların yaklaşık %10-12 daralmış olması muhtemel. Çeyreklik bazda bir büyüme var (önceki yıl 137,7 milyar TL), ancak bu sadece fiyat ayarlamalarından kaynaklanıyor, talep tarafında bir canlanma yok. Gayrimenkul sektörü genelinde konut satışları 2026 başında hâlâ durgun, faizler yüksek. IHLGM'nin satış artışı sektör ortalamasının üzerinde mi? Hayır, büyük olasılıkla enflasyon kadar bile artmamış. Şirketin portföyündeki projelerin satış hızı ve teslimat takvimini daha yakından izlemek gerek.
Kârlılık
Bu tablonun en çarpıcı kısmı kârlılık tarafı. Brüt kâr %41,2 gerileyerek 37,2 milyar TL'den 21,8 milyar TL'ye düşmüş. Brüt kâr marjı %27'den %13,7'ye inmiş. Bu, maliyetlerin satış fiyatındaki artıştan çok daha hızlı yükseldiğini gösteriyor. İnşaat maliyetleri (işçilik, malzeme) enflasyonun üzerinde artarken, şirket fiyatları aynı oranda yansıtamamış olabilir.
FAVÖK ise negatife dönerek -39,9 milyar TL olmuş. Geçen yıl 20,8 milyar TL pozitif FAVÖK varken bu çeyrekte FAVÖK'te %292'lik bir bozulma var. Operasyonel faaliyetler net nakit yaratmak şöyle dursun, ciddi nakit tüketiyor. FAVÖK'ün negatif olması, şirketin temel işinin zarar ettiğini, sabit giderlerin satış gelirlerini aştığını gösteriyor. Bu durum sürdürülebilir değil.
Net dönem kârı ise 288,4 milyar TL olarak gerçekleşmiş; geçen yıl 464,6 milyar TL idi, yani %38 düşüş var. Peki bu kâr nereden geliyor? Net parasal pozisyon kazancı 325,3 milyar TL – yani şirket enflasyon muhasebesi sayesinde bilançosundaki parasal varlık ve yükümlülüklerinden büyük bir kazanç elde etmiş. Bu kazanç olmasa net zarar yaklaşık 37 milyar TL olacaktı. Kârlılığın tamamı enflasyon düzeltmesine dayalı, operasyonel faaliyette yok.
Bilanço Sağlığı
Şirketin toplam varlıkları 5,79 trilyon TL'ye ulaşmış; önceki yıl sonuna göre %7,7 artış var. Bunun büyük kısmı dönen varlıklardaki (stoklar, ticari alacaklar) artıştan geliyor. Duran varlıklar da %8,3 artmış, yatırım projeleri devam ediyor olabilir.
Özkaynaklar %15,1 artarak 2,19 trilyon TL olmuş. Enflasyon muhasebesinin etkisiyle özkaynakların nominal değeri yükselmiş görünüyor. Ancak net borç 17,1 milyar TL'den 74,0 milyar TL'ye fırlamış (%333 artış). Net borcun varlıklara oranı hâlâ düşük (%1,3), fakat artış trendi endişe verici. Daha da kritiği: Net Borç / FAVÖK rasyosu hesaplanamıyor çünkü FAVÖK negatif. Bu, şirketin mevcut borcunu operasyonel kârla ödeyemediği anlamına gelir. Borç ödemeleri için yeni kredi çekmek veya varlık satmak gerekebilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyrek için TAS 29 etkisi hayati. Net parasal pozisyon kazancı 325,3 milyar TL ile geçen yılki 468,4 milyar TL'nin altında olsa da, hâlâ çok yüksek. Bu kazanç, şirketin parasal yükümlülüklerinin (borç, ticari borç) parasal varlıklarından (nakit, alacak) büyük olması nedeniyle enflasyonda erimeye karşı koruma sağlıyor. Yani şirket borçlu olduğu için enflasyondan kazanç elde ediyor. Ancak bu kazanç nakit akışı yaratmaz, sadece muhasebe kaydıdır. Operasyonel nakit akışı zayıf olan bir şirket için bu tür muhasebe kârları yanıltıcı olabilir. Enflasyon düşerse bu kazanç azalır ve net kâr çok hızlı eriyebilir.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
İhlas Gayrimenkul'ün bu çeyreklik verileri, şirketin yapısal bir soruna işaret ediyor: operasyonel kârlılık yok olmuş, tüm net kâr enflasyon muhasebesine bağımlı hale gelmiş. Brüt kâr marjındaki sert düşüş ve FAVÖK'ün negatife dönmesi, şirketin maliyet yönetiminin bozulduğunu ve projelerinin katma değer üretmediğini gösteriyor. Net borcun hızla artması da bu kırılganlığı artırıyor.
Fırsatlar: Enflasyon yüksek kaldığı sürece net parasal pozisyon geliri kârlılığı desteklemeye devam edebilir. Şirketin gayrimenkul varlıklarının değerlemesi (tapu düzeltmesi) de olumlu katkı sağlayabilir. Ayrıca faizlerin düşmesi konut talebini canlandırabilir.
Riskler: Enflasyon düşüşü net parasal kazancı azaltır; maliyetler yükselmeye devam ederse brüt marj daha da eriyebilir. Negatif FAVÖK, şirketin borç ödeme kapasitesini sorgulatıyor. Bu durum sürdürülebilir değil. Yatırımcı, şirketin yeni projelerinin satış hızını ve maliyet kontrolünü görmek isteyecektir. Kısacası: Bu çeyrek, operasyonel zayıflığı örtmek için enflasyon muhasebesinin kullanıldığı bir dönem oldu. Temel performans iyileşmeden hissedeki hareketler spekülatif kalabilir.
Yatırım tavsiyesi değildir.