Açılış
EKSUN Gıda, tarım ve gıda sektöründe faaliyet gösteren köklü bir oyuncu. 2026'nın üçüncü çeyrek ara dönem raporu, yüzeyde satışlardaki sert düşüşle endişe yaratsa da, derinlemesine bakıldığında kârlılık ve bilanço tarafında dikkat çekici bir toparlanma sinyali veriyor. Şirket, enflasyon muhasebesinin etkisiyle net zararını neredeyse sıfırlamış, operasyonel kârlılığını ise güçlü şekilde artırmış durumda. Ancak bu ralli, satış hacmindeki erozyonun gölgesinde gerçekleşiyor; yatırımcının bu iki zıt hareketi birlikte okuması gerekiyor.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı çeyreğine göre %16,8 düşüşle 2.967 milyar TL'ye gerilemiş. Bu, enflasyonun %30'lar seviyesinde olduğu bir ortamda nominal olarak bile küçülme anlamına geliyor. Reel bazda satış kaybı çok daha derin; çünkü aynı dönemde TÜFE ile enflasyon düzeltmesi yapıldığında satışların en az %40-50 artması beklenirdi. Dolayısıyla bu çeyrekte şirket, hem hacim hem de fiyatlama gücü açısından ciddi bir talep sorunu yaşamış görünüyor.
Çeyreklik trendi değerlendirirken elimizde sadece 2025/3 verisi var. O dönemde satışlar 3.566 milyar TL iken, şimdi 2.967 milyar TL'ye inmiş. Bu, yıllık bazda yaklaşık 600 milyar TL'lik bir kayıp. Sektördeki rekabet baskısı, tüketici harcamalarındaki yavaşlama veya ürün fiyatlarında yapılan indirimler bu düşüşte rol oynamış olabilir. Ancak satışlardaki bu küçülmeye rağmen brüt kârın artması, şirketin maliyet yönetiminde başarılı olduğunu veya kârlı ürün grubuna yöneldiğini gösteriyor.
Kârlılık
İşte asıl sürpriz burada. Brüt kâr, satışlar düşerken %3,2 artarak 417,2 milyar TL'ye yükselmiş. Brüt marj %11,3'ten %14,1'e çıkmış. Bu, yaklaşık 3 puanlık bir marj iyileşmesi demek. Hammadde maliyetlerindeki düşüş, döviz kuru avantajı veya stok değerlemelerindeki olumlu etkiler buraya katkı sağlamış olabilir.
FAVÖK ise adeta sıçramış: %26,8 artışla 139 milyar TL. FAVÖK marjı %3,1'den %4,7'ye çıkmış. Bu, operasyonel verimlilikte belirgin bir iyileşmeye işaret ediyor. Özellikle satışların düştüğü bir dönemde sabit giderlerin kontrol altında tutulması ve değişken maliyetlerin azaltılması bu artışı mümkün kılmış.
Net dönem kârı ise geçen yılki -113,5 milyar TL'lik devasa zarardan -2,9 milyar TL'ye gelmiş. Neredeyse başabaş noktasında. Bu iyileşmenin büyük sebebi net parasal pozisyon kalemi. Enflasyon muhasebesi altında, parasal varlıkların ve yükümlülüklerin reel değer kaybı/gain'i burada raporlanıyor. Geçen yıl 58,4 milyar TL olan bu kalem, bu yıl 107,6 milyar TL'ye fırlamış. Yani şirket, enflasyon ortamında borçlu olmanın avantajını kullanarak (parasal yükümlülükler enflasyonla erirken) büyük bir enflasyon geliri elde etmiş. Bu, operasyonel kârı desteklemiş ve net zararı neredeyse sıfırlamış.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında ilk dikkat çeken, toplam varlıkların %9,1 azalarak 6.147 milyar TL'ye inmesi. Dönen varlıklardaki %14,2'lik düşüş (özellikle nakit ve stoklarda) etkili olmuş. Duran varlıklar ise %4,3 artmış; yatırım harcamaları devam ediyor.
Net borç 2.290 milyar TL seviyesinde, önceki döneme göre %1,5 azalmış. Özkaynaklar ise neredeyse sabit: 2.527 milyar TL. Borçluluk oranına baktığımızda, net borç/FAVÖK rasyosu 16,5x gibi yüksek bir seviyede. FAVÖK çok düşük olduğu için borç yükü operasyonel kârın 16 katı; bu oldukça riskli. Ancak unutulmamalı ki FAVÖK son çeyrekte hızla yükseldi. Eğer bu trend devam ederse rasyo iyileşecektir. Şu an için bilanço, yüksek borçluluk ve düşük özkaynak kârlılığı ile kırılgan görünüyor.
Özkaynakların toplam varlıklara oranı %41,1; bu makul sayılır. Fakat şirketin net borç büyüklüğü, özkaynakların neredeyse %90'ına denk geliyor. Yani borçlar özkaynağa yakın; bu da finansal kaldıracın yüksek olduğunu gösteriyor. Faiz oranlarının yüksek seyrettiği bir ortamda bu, faiz giderlerini artırarak net kâra baskı yapabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi, Türkiye'deki tüm şirketler için kritik bir sınav. EKSUN'da bu kalem adeta bir can simidi olmuş. 107,6 milyar TL'lik net parasal pozisyon kazancı, şirketin borçlu yapısından kaynaklanıyor. Yani şirketin parasal yükümlülükleri (krediler, ticari borçlar) enflasyon karşısında reel olarak değer kaybederken, bu kayıp gelir olarak kaydediliyor. Bu sayede şirket, operasyonel olarak zarar etse de enflasyon muhasebesi sayesinde bilançosunu koruyor.
Geçen yıl aynı dönemde bu kalem 58,4 milyar TL idi; şimdi %84 artmış. Enflasyonun yüksek seyretmesi ve borçluluk oranının değişmemesi bu artışı açıklıyor. Ancak dikkat: enflasyon düşmeye başlarsa bu avantaj tersine döner. Parasal pozisyon kazancı azalır, hatta zarara dönüşebilir. Yatırımcı, bu kalemin geçici bir "hava parası" olduğunu unutmamalı.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
EKSUN, bu çeyrekte satış hacmi kaybına rağmen marjlarını iyileştirerek operasyonel toparlanma sinyali vermiş. Enflasyon muhasebesi ise net kârı neredeyse sıfıra çekerek zarar trendini kırmış. Ancak bilançodaki yüksek borçluluk ve düşük FAVÖK rasyosu, şirketin kırılganlığını koruduğunu gösteriyor.
- Fırsat: Brüt marj ve FAVÖK'teki artış, maliyet yönetiminin başarılı olduğunu gösteriyor. Eğer satışlar toparlanırsa kârlılık hızla yükselebilir. Net parasal pozisyon avantajı, kısa vadede zararı önleyerek şirkete nefes aldırıyor.
- Risk: Satışlardaki düşüş talep yapısındaki kalıcı bir bozulmanın habercisi olabilir. Net borç/FAVÖK rasyosu kritik seviyede; faizler düşmezse veya FAVÖK yükselmezse borç ödeme kabiliyeti sorgulanabilir. Ayrıca enflasyon muhasebesi avantajı, enflasyonun düşmesiyle tersine dönebilir.
- Dikkat noktası: Çeyreklik trend için daha fazla veriye ihtiyaç var. Satışların dip yapıp yapmadığını anlamak için önümüzdeki çeyrek raporu belirleyici olacak.
Yatırım tavsiyesi değildir.