CEMTS

Açılış

ÇEMTAŞ Çelik Makina, yani kısaca CEMTS, Türkiye'nin köklü çelik üreticilerinden biri. Şirket uzun çelik ürünleri, profil ve kütük üretiminde faaliyet gösteriyor. 2026 yılının ilk çeyreğine baktığımızda (2026/3AB dönemi), soğuk bir tablo karşımıza çıkıyor. Satışlar da kârlılık da gerilemiş, üstelik net zarar derinleşmiş. Ancak sadece yüzeyde kalmamak lazım. Bu dönem Türkiye'de enflasyon muhasebesinin tam anlamıyla uygulandığı bir dönem ve şirketlerin parasal varlık/borç dengesi bilançolarına çok ciddi yansıyor. CEMTS özelinde bu etki, görünürdeki zararın önemli bir kısmını açıklıyor. Şimdi rakamları derinlemesine inceleyelim.

Satış Hikayesi

CEMTS'in satış gelirleri bu çeyrekte 1.496,1 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yılın aynı çeyreğine göre bu %9,8’lik bir düşüş demek. Nominal olarak yaklaşık 162 milyar TL’lik bir kayıp var. Türkiye'de bu dönemde enflasyonun %30’un üzerinde olduğunu hatırlayalım. O halde reel bazda satışlardaki düşüş çok daha sert. Yani şirket, enflasyon kadar bile fiyat artıramamış ve hacim kaybı yaşamış olabilir. Çelik sektörü küresel ölçekte talepte yavaşlama yaşıyor, Türkiye’de ise özellikle inşaat ve altyapı yatırımlarındaki belirsizlik yurtiçi talebi baskılıyor. CEMTS’in satış düşüşü bu makro hikayeyle uyumlu. Çeyreklik karşılaştırmalı trend de aynı yönü işaret ediyor: geçen yılın aynı döneminde satışlar 1.658,4 milyar TL iken bu yıl daha düşük. Büyüme yok, aksine küçülme var.

Kârlılık

Satışlardaki düşüşe rağmen brüt kâr marjına bakmak daha aydınlatıcı. Brüt kâr 198,7 milyar TL ile geçen yılın aynı çeyreğine göre sadece %9,3 gerilemiş. Bu, satışlardaki düşüşle neredeyse aynı oran. Yani brüt marjda ciddi bir bozulma yok: brüt kâr marjı %13,3 civarında, geçen yıl aynı dönemde %13,2’ydi. Üretim maliyetlerini fiyatlarla uyumlu tutabildiklerini gösteriyor. Ancak asıl çarpıcı düşüş FAVÖK’te yaşanmış. FAVÖK 214,5 milyar TL’den 166,7 milyar TL’ye inmiş, yani %22,3 azalmış. FAVÖK marjı da %12,9’dan %11,1’e gerilemiş. Demek ki faaliyet giderleri veya diğer operasyonel kalemler brüt kâra oranla daha hızlı artmış. Net dönem kârı ise -270,4 milyar TL zarar olarak gelmiş. Geçen yıl da zarar vardı (-202,7 milyar TL) ama bu yıl %33,4 daha derinleşmiş. Burada kritik bir kalem devreye giriyor: net parasal pozisyon zararı. Bu çeyrekte -176,2 milyar TL olmuş, geçen yıl -152,2 milyar TL’ydi. Net parasal zararın toplam zarar içindeki payı %65’e yaklaşıyor. Yani CEMTS’in zararının büyük kısmı enflasyon muhasebesi kaynaklı, faaliyet kaynaklı değil.

Bilanço Sağlığı

Bilanço tarafında varlıklar hem dönen hem duran tarafta azalmış. Toplam varlıklar 9.967,3 milyar TL’den 9.456,8 milyar TL’ye gerilemiş (%-5,1). Özkaynaklar da 7.179,7 milyar TL’den 6.764,3 milyar TL’ye düşmüş (%-5,8). Bu düşüşün büyük kısmı zarar yazılmasından kaynaklanıyor. Özkaynakların hala varlıkların %71,5’ini oluşturması olumlu. Ancak net borç cephesinde dikkat çekici bir sıçrama var. Net borç 122,9 milyar TL’den 199,7 milyar TL’ye çıkmış, artış %62,5. Net borç/FAVÖK oranını hesapladığımızda: 199,7 / 166,7 = 1,2x. Geçen yıl aynı dönem bu oran 122,9 / 214,5 = 0,57x idi. Oran iki katına çıkmış durumda. Normalde 1,5x altı güvenli kabul edilir, şimdilik riskli seviyede değil ama yükseliş trendi izlenmeli. Borçlanma kapasitesi zorlanırsa finansman giderleri artabilir.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Enflasyon muhasebesinin can alıcı noktası burası. CEMTS’in bilançosunda parasal varlıkları (nakit, alacaklar) parasal yükümlülüklerinden (borçlar, ticari borçlar) yüksek mi düşük mi? Net parasal pozisyon zararı -176,2 milyar TL ile şirketin parasal varlık fazlası verdiğini gösteriyor. Yani şirket, enflasyon karşısında alacaklarını ve kasasını koruyamamış; enflasyon bu varlıkların reel değerini eritmiş. Bu, çelik gibi sabit kıymet yoğun bir şirket için tipik bir durum değil. Genellikle yatırımlar ve stoklar sayesinde korunurlar. Ancak CEMTS’in bilançosunda dönen varlıklar içindeki ticari alacaklar ve nakit fazlası bu zararı tetiklemiş olabilir. Geçen yıla göre zararın büyümesi (%15,8 artış) şirketin parasal pozisyonunun bozulduğuna işaret ediyor. Bu kalem faaliyet dışıdır ancak nakit akışını doğrudan etkilemez, sadece raporlama kaynaklıdır.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

CEMTS için bu çeyrek, faaliyetlerde bir miktar yavaşlama ve enflasyon muhasebesinin ağır yükü altında geçmiş. İyi haber: brüt marj korunmuş, operasyonel faaliyetler tamamen zararda değil, asıl yük enflasyon düzeltmesinden geliyor. Kötü haber: satışlar reel olarak daralmış, borçluluk artmış ve net zarar derinleşmiş. Şirketin özkaynak yapısı hala güçlü ancak net borç/FAVÖK oranındaki hızlı yükseliş dikkatle takip edilmeli. Çelik sektörü döngüseldir; talep toparlanırsa satışlar ve kârlılık hızla düzelebilir. Ancak mevcut konjonktürde enflasyon muhasebesi kaynaklı zararın devam etmesi muhtemel. Yatırımcılar için esas soru: şirket, nakit akışını ve borç yapısını bu ortamda ne kadar süre daha yönetebilecek? Kısa vadede baskı devam edebilir. Çelik fiyatlarında toparlanma veya yurtiçi talepte canlanma olmadan pozitif bir hikaye oluşması zor görünüyor.

Yatırım tavsiyesi değildir.