Açılış
Avrasya Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (AVGYO), bu çeyrekte adeta bir patlama yaparak satış gelirlerini geçen yılın aynı dönemine göre %948 oranında artırdı. Ancak bu devasa büyümenin altında yatan gerçek, enflasyon muhasebesinin derin yaralarıyla gölgeleniyor. Şirketin net dönem kârı yine kırmızıda, hem de zararını daha da büyüterek. Bu çeyrek, AVGYO için satış tarafında rekorların kırıldığı ama bilanço sağlığı ve kârlılık boyutunda ciddi soru işaretlerinin ortaya çıktığı bir dönem olarak kayda geçiyor.
Satış Hikayesi
AVGYO’nun satış gelirleri bu çeyrekte 174,4 milyar TL gibi astronomik bir rakama ulaştı. Geçen yılın aynı döneminde sadece 16,6 milyar TL olan satışlar, yıllık bazda %948 büyüme gösterdi. Bu, enflasyonun %30’ları aştığı bir ortamda bile dudak uçuklatan bir oran. Ancak bu büyümenin sürdürülebilirliğini sorgulamak gerekiyor: Acaba bu bir kerelik bir varlık satışı mı, yoksa portföydeki kiralama faaliyetlerinin organik büyümesi mi? Çeyreklik trende baktığımızda, geçen çeyrek satışlar 16,6 milyar TL iken bu çeyrek 174,4 milyar TL’ye fırlamış. Bu tür bir sıçrama genellikle büyük bir projenin teslimatı veya portföydeki bir gayrimenkulün satışı ile açıklanabilir. Enflasyon muhasebesi etkisi olmasaydı bile bu rakamlar dikkat çekici, ancak enflasyonun satış rakamlarına şişirme etkisi de göz ardı edilmemeli. Yine de reel bir büyüme söz konusu.
Kârlılık
Satışlardaki devasa artışa rağmen brüt kâr marjı ciddi bir daralma yaşamış. Brüt kâr 37,1 milyar TL olarak gerçekleşmiş, geçen yılki 16,5 milyar TL’ye göre %125 artış var. Ancak satışlar %948 artarken brüt kârın sadece %125 artması, brüt marjın %99,4 seviyesinden %21,3’e gerilediğini gösteriyor. Bu, satışların çok büyük kısmının düşük marjlı işlemler (belki de arsa satışı veya maliyeti yüksek projeler) olduğuna işaret ediyor.
FAVÖK ise bu çeyrekte 56,7 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yıl 21,0 milyar TL olan FAVÖK, %170 artmış. FAVÖK marjı ise geçen yıl %126 iken bu çeyrek %32,5’e düşmüş. Bu düşüşün temel nedeni, satışlardaki patlamanın maliyetlerde de ciddi artışa yol açması olabilir. Ancak net kâr tarafı çok daha vahim: Net dönem zararı 89,9 milyar TL’ye yükselmiş. Geçen yıl 47,6 milyar TL olan zarar %89 daha da büyümüş. Zararın bu kadar artmasının ana sebebi, net parasal pozisyon kalemindeki dev kayıp.
Bilanço Sağlığı
AVGYO’nun bilançosu oldukça ağır: Toplam varlıklar 2,76 trilyon TL, bunun 2,50 trilyon TL’si duran varlıklardan oluşuyor. Duran varlıkların büyüklüğü, şirketin gayrimenkul portföyünün ne kadar devasa olduğunu gösteriyor. Önceki döneme göre toplam varlıklar %1,3 azalmış, bu da enflasyon düzeltmesi sonrası değer kaybı veya satışlar nedeniyle olabilir.
Özkaynaklar ise 2,30 trilyon TL ile oldukça güçlü görünüyor. Özkaynak oranı %83,6 gibi yüksek bir seviyede. Yani şirketin borca bağımlılığı düşük. Net borç verisi verilmemiş, ancak özkaynakların varlıkların büyük kısmını finanse ettiği anlaşılıyor. Bu da AVGYO’yu finansal risk açısından rahat bir konuma koyuyor. Ancak yüksek miktardaki net parasal pozisyon kayıpları, özkaynakların erimesine yol açabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu kalem, enflasyon muhasebesinin can alıcı noktası. AVGYO, bu çeyrekte net parasal pozisyon zararı olarak 110,3 milyar TL kaydetmiş. Geçen yılki zarar 18,1 milyar TL iken, bu yıl %510 artışla rekor kırmış. Bunun anlamı şudur: Şirketin parasal varlıkları (nakit, alacaklar) parasal yükümlülüklerinden (borçlar) fazla olduğu için yüksek enflasyon ortamında bu net parasal varlık erimektedir. GYO’lar genellikle yüksek miktarda nakit ve kısa vadeli alacak taşırlar; bu da onları enflasyona karşı hassas kılar. Bu zarar, net kârı doğrudan aşağı çekmiş ve şirketi zarara sürüklemiştir. TAS 29’un etkisi olmasaydı, AVGYO belki de kâr ediyor olabilirdi. Ancak enflasyonist ortam devam ettikçe bu kalem AVGYO’nun kârlılığı üzerinde sürekli bir baskı oluşturacak.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
AVGYO, operasyonel anlamda çok güçlü bir çeyrek geçirmiş. Satışlardaki patlama ve FAVÖK’teki artış, şirketin portföyünü nakde çevirme veya kiralama gelirlerini artırma konusunda başarılı olduğunu gösteriyor. Ancak enflasyon muhasebesinin getirdiği devasa net parasal pozisyon zararı, bu başarıyı tamamen gölgeliyor. Şirketin özkaynak yapısı sağlam olsa da, her çeyrek büyüyen bu zarar ileride özkaynakları eritebilir. Ayrıca brüt kâr marjındaki sert düşüş, satışların kalitesi hakkında soru işareti yaratıyor.
Fırsat: Satış büyümesinin devam etmesi ve TÜFE’nin kontrol altına alınması durumunda AVGYO, enflasyon muhasebesi etkisinden kurtulup gerçek kârlılığını gösterebilir. Ayrıca düşük borçluluk oranı, faiz artışlarına karşı koruma sağlıyor.
Risk: Enflasyonun yüksek seyretmesi halinde net parasal pozisyon zararları büyümeye devam edecek ve net kâr üzerindeki baskı artacaktır. Brüt marjın bu kadar düşmesi, satışların sürdürülebilir olup olmadığı konusunda belirsizlik yaratıyor.
Dikkat Noktaları: Yatırımcılar, gelecek çeyreklerde satışların organik olarak mı yoksa bir kerelik işlemlerle mi arttığını takip etmeli. Ayrıca net parasal pozisyon yönetimi için şirketin aldığı önlemler (borçlanma artırma, döviz pozisyonu gibi) önemli olacak.
Yatırım tavsiyesi değildir.