Açılış
Alarko Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (ALGYO), portföyünde ağırlıklı olarak kira geliri getiren ticari gayrimenkuller bulunduran, temkinli bilanço yapısıyla tanınan bir GYO. 2026 yılının ilk çeyrek ara dönem raporu, faaliyet tarafında ciddi bir marj sıkışması yaşandığını, ancak TAS 29 kaynaklı devasa net parasal pozisyon kazancının bilançoyu ve net kârı toparladığını gösteriyor. Yatırımcı için kritik soru şu: Bu kazanç sürdürülebilir mi, yoksa faaliyet kârlılığındaki bozulma bir trend başlangıcı mı?
Satış Hikayesi
Şirketin satış gelirleri geçen yılın aynı çeyreğine göre %28,2 artarak 74,2 milyar TL'ye ulaşmış. Bu, nominal olarak yüksek bir büyüme, ancak aynı dönemde Türkiye'de enflasyonun %30'ların üzerinde olduğunu hesaba katarsak, büyüme aslında reel olarak negatif. Yani enflasyon karşısında eriyen bir gelir tablosu görüyoruz. Satışlardaki bu artış, büyük ölçüde kira kontratlarındaki enflasyon güncellemesinden kaynaklanmış olabilir, ancak veri net olarak reel düşüşe işaret ediyor. Çeyreklik trend açısından bir önceki çeyreğe ait veri olmadığı için, bu düşüşün hızlanıp hızlanmadığını izlemek için bir sonraki çeyreği beklemek gerek.
Kârlılık
Gelir tablosundaki asıl çarpıcı veri brüt kârdaki erime: geçen yıl 43,1 milyar TL olan brüt kâr bu yıl 36,7 milyar TL'ye gerilemiş, yani %14,7 düşüş. Brüt marj geçen yıl %74,4 iken, bu çeyrekte %49,5'e inmiş. Bu kadar sert bir marj daralması, maliyetlerin satış fiyatı ayarlamalarından daha hızlı arttığını gösteriyor — artan bakım, işletme giderleri veya boşluk oranları etkili olmuş olabilir.
FAVÖK ise -47,6 milyar TL ile negatife dönmüş; geçen yıl aynı dönemde 153,5 milyar TL'ydi. Bu, faaliyetlerin net bazda zarar ettiği anlamına geliyor. Negatif FAVÖK, bir GYO için olağandışıdır ve mutlaka sorgulanması gereken bir durum. Bunun sebebi, TAS 29 kapsamında yapılan enflasyon düzeltmelerinin gelir tablosundaki kiralama ve faaliyet giderlerini şişirmesi olabilir. Ama yine de bu veri, operasyonel verimlilikte ciddi sorunlara işaret ediyor.
Net kâr ise 57,5 milyar TL olarak gerçekleşmiş, geçen yıla göre %36,8 düşüş. Düşüşe rağmen kârda kalmanın tek sebebi, net parasal pozisyon kaleminden gelen 490,4 milyar TL'lik kazanç. Bu olmasaydı şirket ciddi bir zarar yazacaktı.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafı daha sağlam görünüyor. Toplam varlıklar 28,9 trilyon TL'ye ulaşmış, yıllık %8,2 artış var. Bu artışın büyük kısmı dönen varlıklardaki %203'lük sıçramadan geliyor — büyük olasılıkla nakit ve benzeri likit kalemlerdeki artış. Duran varlıklar ise sadece %1,7 büyümüş; bu da portföy değerlemesinin enflasyonun altında kaldığına işaret ediyor olabilir.
Borç tarafı oldukça dengeli: net borç 4,46 trilyon TL ile bir önceki yıl sonuna göre neredeyse sabit. Özkaynaklar ise 17,6 trilyon TL'ye yükselmiş, yıllık %2,7 artış. Net borç/özkaynak oranı %25,3 ile düşük, net borç/FAVÖK rasyosu ise FAVÖK negatif olduğu için hesaplanamaz durumda. Bu da özkaynak yapısının güçlü olduğunu ancak kârlılıktaki bozulma nedeniyle borç servisi kapasitesinin zayıfladığını gösteriyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyreğin en kritik kalemi. ALGYO, 490,4 milyar TL net parasal pozisyon kazancı elde etmiş. Bu, şirketin yüksek enflasyon ortamında net parasal borçlu konumda olduğu anlamına geliyor. Yani, borçları (özellikle düşük faizli eski borçlar) enflasyon karşısında reel olarak erirken varlıkları değer kazandığı için kazanç yazıyor. Geçen yıl aynı kalem sadece 10,1 milyar TL'ydi. Bu astronomik artış, 2026 başında enflasyonun hızlandığının da bir işareti olabilir. Bu kazanç olmasa, net kâr büyük zarar olurdu. Yatırımcı için uyarı: enflasyon düşmeye başladığında bu kazanç da hızla azalacak, belki de kayba dönecek.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
ALGYO, güçlü ve düşük borçlu bilançosuyla uzun vadede dayanıklı bir görüntü çiziyor. Faaliyetlerindeki marj daralması ve negatif FAVÖK, enflasyon muhasebesinin yarattığı gürültüden kaynaklanıyor olabilir, ama yine de dikkatle izlenmesi gerekiyor. Şirketin kârı tamamen TAS 29'a bağımlı hale gelmiş durumda; bu da enflasyonun hız kestiği bir dönemde kârlılıkta keskin bir düşüş riskini beraberinde getiriyor. Portföyün değer artış potansiyeli var, ancak bunu gerçekleştiren bir kira artışı ve düşük boşluk oranı göremiyoruz. Özkaynak kârlılığı (ROE) %0,3 seviyesinde — bu, enflasyonun %30 olduğu bir ülkede aslında ciddi bir reel kayıp anlamına geliyor.
Fırsatlar: düşük borçluluk, likit varlıklardaki hızlı artış, enflasyonun yüksek kaldığı bir ortamda nominal kârlılığın devam etmesi. Riskler: FAVÖK'ün negatifte kalması, portföy değerleme artışının enflasyonu yakalayamaması, TAS 29 etkisinin azalmasıyla net kârın sıfırlanması. Bu çeyrek, ALGYO'nun faaliyet kârlılığı açısından bir test dönemiydi; sonuç başarısız.
Yatırım tavsiyesi değildir.