Açılış
Afyon Çimento, Türkiye’nin köklü çimento üreticilerinden biri olarak inşaat ve altyapı sektöründeki dalgalanmalara karşı kırılgan bir konumda. 2026’nın ilk çeyreğinde (3AB dönemi) şirket, satışlarda sınırlı bir büyüme kaydederken kârlılık cephesinde zıt sinyaller veriyor: Brüt kârda sert bir düşüş, buna karşılık FAVÖK’te güçlü bir artış söz konusu. Bu çelişki, enflasyon muhasebesinin gölgesinde okunması gereken bir hikayeye işaret ediyor. Şirketin bilançosu ise borç azaltma yönünde olumlu bir adım atarken, net zarar özkaynakları eritiyor. Bu çeyrekte yatırımcının dikkatini çeken ana soru: Operasyonel güçlenme gerçek mi, yoksa enflasyon muhasebesinin yarattığı bir yanılsama mı?
Satış Hikayesi
Şirketin satışları geçen yılın aynı çeyreğine göre %3,1 artarak 926,1 milyar TL’ye ulaştı. Ancak Türkiye’de enflasyonun hala %30’ların üzerinde seyrettiğini hatırlatmak gerek: Bu büyüme reel olarak ciddi bir gerileme anlamına geliyor. Yani Afyon Çimento, satış hacmini enflasyon karşısında koruyamadığı gibi, muhtemelen ton bazında satışlarda düşüş yaşadı. Çeyreklik trende bakıldığında, geçen yılın aynı döneminde 898,0 milyar TL olan satışlar, bu yıl nominal olarak ancak 28 milyar TL artmış. Sektörde talebin durağan olduğu bir dönemde, bu performansı “zayıf” olarak değerlendirmek yanlış olmaz. Enflasyon düzeltmesi sonrası gerçek büyüme negatif bölgede.
Kârlılık
Brüt kâr, satışlardaki hafif artışa rağmen %24,6 düşüşle 186,4 milyar TL’ye geriledi. Brüt kâr marjı geçen yıl %27,5 iken bu çeyrekte %20,1’e indi. Bu 7,4 puanlık marj daralması, enerji ve hammadde maliyetlerinin satış fiyatlarına yansıtılamadığını gösteriyor. Ancak ilginç olan, FAVÖK’ün aynı dönemde %43,6 artarak 261,3 milyar TL’ye çıkması. FAVÖK marjı %20,3’ten %28,2’ye yükselmiş. Burada brüt kâr düşerken FAVÖK’ün artması, şirketin faaliyet giderlerinde önemli bir düşüş yapmış olabileceğini veya amortisman gibi nakit dışı kalemlerde bir değişim olduğunu düşündürüyor. Net dönem kârı ise tam tersine -73,4 milyar TL ile geçen yılki 115,4 milyar TL kârdan büyük bir zarara dönüşmüş. Bu çarpıcı farkın temel nedeni, -129,2 milyar TL’lik net parasal pozisyon zararı. Yani enflasyon muhasebesi, operasyonel kârlılığın üzerini tamamen örtmüş durumda.
Bilanço Sağlığı
Bilanço tarafında toplam varlıklar bir önceki yıl sonuna göre %3,4 azalarak 9.225,4 milyar TL’ye gerilemiş. Dönen varlıklar %4, duran varlıklar %3,2 oranında küçülmüş. Bu, varlıkların enflasyon karşısında reel olarak eridiğini gösteriyor. Özkaynaklar ise %8,1 düşüşle 7.665,2 milyar TL’ye inmiş. Net borç ise olumlu bir şekilde %11,6 azalarak 1.775,4 milyar TL’ye gerilemiş. Net borç/FAVÖK rasyosu (yıllıklandırılmış FAVÖK varsayımıyla) 1,7x civarında; bu seviye çimento sektörü için oldukça rahat bir borçluluk göstergesi. Şirketin finansal yapısı sağlam duruyor, ancak özkaynaklardaki erime net zararla birleşince dikkatle izlenmeli.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesinin bu çeyrekte net kârı belirleyen en kritik kalem olduğunu söylemek abartı olmaz. Net parasal pozisyon zararı -129,2 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemiyle neredeyse aynı seviyede. Bu, şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacaklar) enflasyon karşısında değer kaybettiğini, buna karşılık borçlarından (parasal yükümlülükler) enflasyon avantajı sağlayamadığını gösteriyor. Zararın büyüklüğü, operasyonel FAVÖK’ün 261,3 milyar TL olduğu bir dönemde net kârın -73,4 milyar TL’ye dönüşmesine neden olmuş. Yani şirket, faaliyetlerinden para kazanıyor gibi görünse de enflasyon muhasebesi bunu silip süpürüyor. Bu durum, yüksek enflasyon ortamında nakit ve alacak yönetiminin ne kadar kritik olduğunu bir kez daha hatırlatıyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Bu çeyrekte Afyon Çimento’nun hikayesi ikiye ayrılıyor: Operasyonel olarak FAVÖK artışı ve borç azaltımı olumlu sinyaller verirken, brüt kâr marjı düşüşü ve net zarar yatırımcıyı tedirgin ediyor. Asıl belirleyici faktör, enflasyon muhasebesinin yarattığı 129 milyar TL’lik parasal zarar. Bu zarar, şirketin gerçek performansını gölgeliyor. Önümüzdeki dönemde enflasyonun hız kesmesi durumunda net parasal pozisyon zararının azalması, net kârın yeniden pozitife dönmesini sağlayabilir. Ancak satış hacmindeki reel daralma ve maliyet baskıları devam ederse, FAVÖK artışı da sürdürülebilir olmayabilir. Şirketin güçlü bilançosu (düşük borçluluk) bu belirsizliklere karşı bir tampon oluşturuyor. Yatırımcı için dikkat noktası: Enflasyon muhasebesinin etkisi, çimento sektörünün döngüselliği ve brüt marjdaki iyileşme sinyalleri. Yılın kalan çeyrekleri bu resmi netleştirecek.
Yatırım tavsiyesi değildir.