ECZYT

Açılış

Eczacıbaşı Yatırım Holding, Türkiye'nin en köklü holdinglerinden biri olarak, sağlık, yapı, tüketim ve bilişim gibi geniş bir yelpazede faaliyet gösteriyor. 2026 yılının ilk çeyreğinde şirket, dönem kârını geçen yılki 544 milyar TL'den -367 milyar TL'ye çevirerek yatırımcıları şaşırttı. Ancak bu tablonun ardında, faaliyetlerdeki bir çöküşten ziyade, Türkiye'de yüksek enflasyonun bilançolara yansımasını zorunlu kılan TAS 29 etkisi yatıyor. Verilerin gösterdiği şu: Holdingin operasyonel yapısı ağırlıklı olarak duran varlıklara dayanıyor ve enflasyon muhasebesi bu yapıyı geçici olarak bozuyor.

Satış Hikayesi

Elimizdeki raporda satış ve brüt kâr verileri yer almıyor. Bu, çeyreklik ara dönem raporlarında zaman zaman görülen bir durum; holdingin operasyonel detayları genellikle konsolide mali tablolarda daha net ortaya çıkar. Ancak şu net: FAVÖK, geçen yılın aynı çeyreğine göre %91 düşerek 8.2 milyar TL'ye gerilemiş. Bu düşüş olağanüstü büyük. Bunu sadece satışlardaki bir daralmayla açıklamak zor; daha büyük olasılıkla, şirketin iştiraklerinden gelen temettü gelirleri veya bir defaya mahsus gelir kalemlerinde aşınma var. TR'de enflasyon hâlâ %30 seviyelerindeyken, nominal FAVÖK'te bu kadar sert bir daralma, faaliyetlerin reel olarak ciddi baskı altında olduğunu düşündürüyor. Çeyreklik trend verileri eksik, ancak yıllık bazdaki bu negatif sürpriz, yatırımcıların ara dönem faaliyet raporunu beklemesini gerektiriyor.

Kârlılık

Kârlılık tarafı iki farklı hikaye anlatıyor. FAVÖK marjı hakkında doğrudan veri olmasa da, FAVÖK'ün 8.2 milyar TL seviyesine düşmesi, satışlarda benzer bir daralma olmadıysa marjın sıfıra yaklaştığı anlamına gelebilir. Daha kritik olan net kâr cephesi: Net dönem kârı, geçen yılın aynı dönemindeki 544 milyar TL'den 367 milyar TL zarara dönmüş. Bu dönüşümün tek bir nedeni var: Net parasal pozisyon kalemi. Şirket bu çeyrekte 82.6 milyar TL net parasal pozisyon zararı yazmış. Geçen yılki zarar 110.5 milyar TL iken, bu yıl iyileşme var gibi görünse de, zarar hâlâ devasa. Bu kalem, enflasyon muhasebesi uygulamasının doğrudan sonucu. Yani şirket faaliyetlerinden değil, parasal varlıklarının enflasyon karşısında erimesinden kaynaklı bir zarar yazıyor. Brüt kâr verisi olmadığı için operasyonel marjları yorumlamak zor, ancak net kârın tamamını TAS 29'a bağlayabiliriz.

Bilanço Sağlığı

Bilanço, Eczacıbaşı'nın ne kadar sağlam bir yapıya sahip olduğunu gösteriyor. Toplam varlıklar 30.9 trilyon TL, bunun 30.1 trilyon TL'si duran varlıklar — yani holdingin portföyündeki iştirakler, gayrimenkuller ve yatırımlar. Dönen varlıklar ise sadece 814.5 milyar TL ve geçen yıl sonuna göre %7.8 azalmış. Bu azalma, muhtemelen nakit ve benzeri kalemlerdeki enflasyon etkisinden kaynaklanıyor. Bilançonun en parlak noktası: Net borç -812 milyar TL. Yani şirketin borçlarından daha fazla nakdi var. Bu da özkaynakların 30.2 trilyon TL gibi çok yüksek bir seviyede kalmasını sağlıyor. Özkaynaklar toplam varlıkların %97'sine denk geliyor. Bu rasyo, holdingin iflas riskinin sıfıra yakın olduğunu, hatta aşırı sermaye yapısına sahip olduğunu gösteriyor. Net borç/FAVÖK rasyosu FAVÖK'ün düşük olması nedeniyle geçici olarak yükselebilir, ancak nakit bolluğu bu rasyoyu anlamsız kılıyor.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Bu, ECZYT için bu çeyreğin belirleyici kalemi. Net parasal pozisyon zararı 82.6 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yılki 110.5 milyar TL'ye göre %25 iyileşme var; bu da şirketin parasal varlıklarını bir miktar azaltmış olabileceğini ya da enflasyon oranındaki yavaşlamanın etkisini gösteriyor. Yine de bu zarar, faaliyet kârının katbekat üzerinde. Neden böyle? Çünkü Eczacıbaşı'nın varlıklarının büyük kısmı duran varlık (parasal olmayan) iken, borçları da sınırlı. Enflasyon muhasebesinde, parasal varlıklar (nakit, alacak) enflasyon karşısında değer kaybeder, parasal borçlar ise avantaj sağlar. Holdingin net parasal pozisyonu negatif değil, pozitif — yani elinde borçtan fazla parasal varlık var. Bu yüzden enflasyon her çeyrek bilançoyu eritiyor. TAS 31 uygulanana kadar bu etki devam edecek — yani enflasyon düşmedikçe, bu tür büyük zararlar görmeye devam ederiz.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

ECZYT bu çeyrekte operasyonel olarak kötü bir dönem geçirmiş görünüyor — FAVÖK'teki %91'lik düşüş göz ardı edilemez. Ancak bilanço yapısı o kadar güçlü ki, bu düşüşün holdingin varlık değerine etkisi sınırlı. Asıl hikaye enflasyon muhasebesi: 367 milyar TL'lik net zararın neredeyse tamamı, şirketin faaliyetleriyle değil, parasal varlıklarının enflasyon karşısındaki erimesiyle ilgili. Yani bu, bir nakit çıkışı yaratmayan, muhasebe kaynaklı bir zarar. Uzun vadeli yatırımcı için kritik soru şu: Holdingin iştiraklerinden gelen temettü ve değer artışları, bu muhasebe zararını dengeleyebilecek mi? Eczacıbaşı'nın iştirak portföyü (özellikle sağlık ve yapı sektörleri) enflasyonist ortamda fiyatlama gücü yüksek şirketlerden oluşuyor. Fırsat: Bilançodaki nakit bolluğu, holdingin yeni yatırımlar için güçlü bir mermi deposu olduğunu gösteriyor. Risk: Enflasyon muhasebesi etkisi, hisse fiyatlamasında geçici bir baskı yaratabilir ve temettü dağıtım kararlarını etkileyebilir. Bu çeyreklik veri, bir trend başlangıcı mı yoksa tek seferlik bir sürpriz mi, bunu önümüzdeki iki çeyrek gösterecek.

Yatırım tavsiyesi değildir.