ZERGY — Çeyreğin Sırrı: Operasyonel Daralma mı, Parasal Sıçrama mı?
Zeray Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı, 2026'nın ilk çeyreğinde satışlarında %78'lik sert bir daralma yaşarken net kârını 184.9 milyar TL'ye fırlattığı bir dönemi geride bırakıyor. Görünürdeki bu çelişkinin ardında, enflasyon muhasebesinin (TAS 29) yarattığı büyük bir parasal pozisyon kazancı yatıyor. Portföy gelirlerindeki düşüşe karşın bilanço yapısı sağlam görünüyor, ancak operasyonel kârlılığın neredeyse buharlaştığı bir çeyrek olduğunu söylemek yanlış olmaz. Yatırımcıların bu dönemi “sektörel durgunluk + enflasyon muhasebesi sürprizi” merceğinden okuması gerekiyor.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı çeyreğindeki 33.9 milyar TL seviyesinden 7.4 milyar TL'ye gerileyerek %78 oranında düştü. Bu, enflasyonun %30'ların üzerinde seyrettiği bir ortamda nominal olarak bile çok ciddi bir düşüş. Gayrimenkul sektöründeki talep daralması, satış hacmindeki gerileme veya portföy devir hızındaki yavaşlama bu düşüşün arkasındaki temel nedenler olabilir. Bu çeyrekte şirketin operasyonel olarak neredeyse durma noktasına geldiğini gösteriyor. Çeyreklik trend de endişe verici: 2025/3'te 33.9 milyar TL olan satışlar, 2026/3'te 7.4 milyar TL'ye inmiş. Henüz bir toparlanma sinyali yok.
Kârlılık
Brüt kâr da satışlarla aynı oranda düşerek 19.0 milyar TL'den 4.2 milyar TL'ye gerilemiş. Brüt marj %56,1'den %56,7'ye hafifçe yükselmiş; yani düşen satışa rağmen maliyet yapısı korunabilmiş. Ancak asıl operasyonel kârlılık göstergesi olan FAVÖK, 8.3 milyar TL'lik pozitif değerden -19.3 milyar TL'ye dönerek adeta çökmüş. Bu negatif FAVÖK, şirketin sabit giderlerini ve amortismanlarını bile karşılayamadığını gösteriyor. Net kâr ise tamamen tersi yönde: -33.5 milyar TL'den +184.9 milyar TL'ye yükselmiş. Bu sıçramanın tek kaynağı, 14.9 milyar TL'lik net parasal pozisyon kazancı. Şirket, enflasyon muhasebesi sayesinde zararını büyük bir kâra çevirmiş.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 10.47 trilyon TL ile geçen yılsonuna göre %1 artmış, neredeyse yatay. Dönen varlıklar 8.68 trilyon TL seviyesinde ve toplam varlıkların %83'ünü oluşturuyor. Özkaynaklar 2.84 trilyon TL'ye yükselmiş (%6,9 artış) ve toplam varlıkların %27'sine denk geliyor. Net borç ise 986.9 milyar TL'ye gerileyerek hafif bir azalış göstermiş. Net borç/FAVÖK rasyosu ise FAVÖK negatif olduğu için anlamsız hale gelmiş; şirket bu çeyrekte operasyonel nakit yaratamamış. Ancak net borcun özkaynaklara oranı %35 gibi makul bir düzeyde. Bilanço genel olarak güçlü, ama operasyonel nakit akışı durursa borç ödeme kapasitesi riske girebilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu çeyreğin en çarpıcı kalemi burası. Net parasal pozisyon, geçen yıl aynı dönemde -23.7 milyar TL zarar yazarken bu yıl 14.9 milyar TL kâra dönmüş. Yani enflasyon muhasebesi, şirketin bu çeyrekteki tüm operasyonel zararını silmiş ve net kârı yukarı çekmiş. Bunun anlamı: şirketin parasal varlıkları, parasal yükümlülüklerinden fazla olduğu için enflasyon ortamında pozitif etki yaratmış. Ancak bu bir kerelik ve muhasebe kaynaklı bir kazanç; operasyonel performansı yansıtmıyor. Yatırımcılar bu rakamı gördüklerinde "gerçek kârlılık" ile "enflasyon muhasebesi kârı"nı ayırmalıdır.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
ZERGY, bu çeyrekte operasyonel olarak oldukça zor bir dönem geçirdi. Satışlar %78 düştü, FAVÖK negatife döndü. Ancak enflasyon muhasebesi sayesinde net kâr 184.9 milyar TL gibi devasa bir rakama ulaştı. Fırsat: Güçlü bilanço yapısı ve düşük net borç seviyesi, şirketi finansal olarak rahatlatıyor. Risk: Operasyonel toparlanma gelmezse, bu tür parasal kazançlar tekrarlanabilir mi? Ayrıca sektördeki talep daralması ne kadar sürecek? Dikkat noktası: Önümüzdeki çeyreklerde satışlarda bir iyileşme olmazsa, şirketin sabit giderlerini karşılaması zorlaşacak ve FAVÖK negatif kalıcı olabilir. Yatırımcılar için bu dönem, "enflasyon muhasebesinin yarattığı sis perdesini aralayıp gerçek operasyonel tabloyu görmek" anlamına geliyor.
Yatırım tavsiyesi değildir.