Açılış
Oncosem Onkolojik Sistemler, kanser tedavisinde kullanılan medikal cihaz ve ekipmanların üretimi, satışı ve hizmetini odağına almış bir BIST 100 şirketi. 2026’nın ilk çeyreğinde (3 aylık ara dönem) satışlarını geçen yılın aynı dönemine göre artırmış görünüyor ancak ana mesaj, bu büyümenin kârlılığa tam olarak yansımadığı ve bilanço tarafında borçlulukta ciddi bir sıçrama yaşandığı yönünde. Enflasyon muhasebesinin net kâr üzerindeki ağır baskısı, operasyonel iyileşmeyi gölgelemiş. Yatırımcı için hem fırsat sinyalleri hem de dikkat edilmesi gereken kırmızı çizgiler var.
Satış Hikayesi
Satışlar, geçen yılın aynı çeyreğine göre %8,9 artarak 239 milyar TL seviyesine ulaşmış. Türkiye’de enflasyonun %30’lar civarında olduğu bir ortamda, nominal büyüme bu oranda kalırsa reel satış büyümesi negatif demektir. Çeyreklik trende baktığımızda, 2025/3 döneminde satışlar 219,5 milyar TL iken bugün 239 milyar TL’ye yükselmiş. Yıllık artış reel olarak enflasyonun gerisinde kalsa da, bir önceki çeyreğe göre (2025/12) veri olmadığı için trendi tam kestiremiyoruz. Bu noktada satış hacminin mi, yoksa fiyat artışlarının mı büyümeyi sürüklediği kritik. Enflasyon muhasebesi etkisinden arındırılmış reel bir satış büyümesi raporu olsaydı daha net olurdu, ancak mevcut veri "nominal büyüme var ama yavaş" diyor. Savunma ve medikal teknoloji sektörlerinde benzer dönemde daha yüksek reel büyüme görülebilen bir ortamda, Oncosem’in rakamı sektör ortalamasının altında kalabilir.
Kârlılık
Bu çeyreğin en dikkat çekici kalemi brüt kâr. %36,8 artışla 130,3 milyar TL’ye ulaşmış. Brüt marj ise geçen yıl %43,4 iken bu dönem %54,5’e yükselmiş. Bu, şirketin satılan mal maliyetini enflasyonun altında tutmayı başardığını, yani ürün fiyatlamasında veya maliyet yönetiminde belirgin bir iyileşme olduğunu gösteriyor. Operasyonel kârlılığın en önemli göstergesi FAVÖK de %20,5 artarak 69,6 milyar TL olmuş. FAVÖK marjı %29,1’e yükselmiş (geçen yıl %26,3). İşletme sermayesi ve faaliyet giderlerindeki disiplin iyi sinyal.
Ancak net kâr cephesi tam tersi: %39,7 düşüşle 5,9 milyar TL’ye gerilemiş. Bunun tek sorumlusu, net parasal pozisyon zararındaki %29,6 artışla -23,3 milyar TL’ye çıkması. Enflasyon muhasebesi, parasal varlıkların satın alma gücü kaybını netleştiriyor. Şirketin bilançosunda yüksek tutarda parasal varlık (nakit ve benzeri) veya yüksek enflasyon ortamında değer kaybeden alacaklar olabilir. Bu, operasyonel kârlılığın yüksek olmasına rağmen hissedarın cebine giren kârı ciddi şekilde aşındırıyor.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar yıllık bazda %15,4 artarak 792,6 milyar TL olmuş. Dönen varlıklar (%17,8) duran varlıklardan (%11,0) daha hızlı büyümüş. Bu, ticari faaliyet hacminin arttığını, stok ve alacakların yükseldiğini düşündürebilir. Özkaynaklar ise neredeyse yerinde saymış: 447,3 milyar TL (önceki dönem 447,9 milyar TL). Yani şirket net kâr etmesine rağmen özkaynak büyüyememiş; bunun nedeni enflasyon muhasebesinin özkaynak kalemlerindeki düzeltmeleri olabilir.
En kritik veri net borç: %119,8 artışla 100,3 milyar TL’ye fırlamış. Geçen yıl sonunda 45,6 milyar TL olan net borç, bir çeyrekte iki katına çıkmış. Net borç/FAVÖK rasyosu (yıllıklandırılmış FAVÖK ile hesaplarsak) ciddi şekilde bozulmuş. Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı veya yatırım harcamaları için borçlanmaya gittiği anlaşılıyor. Bu oranın sürdürülebilirliği, faiz giderlerinin FAVÖK’e oranına bakılarak değerlendirilmeli. Enflasyonun yüksek olduğu bir ortamda borçlanmanın maliyeti de yüksek olacağından, bu hızlı borç artışı kısa vadede likidite riskini artırabilir.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Enflasyon muhasebesi altında şirketin net parasal pozisyon zararı -23,3 milyar TL. Bu, şirketin parasal varlıklarının (nakit, alacak) parasal yükümlülüklerinden (borç, ticari borç) daha fazla olduğu anlamına geliyor. Yani şirket, enflasyonun eritici etkisini varlık tarafında daha çok hissediyor. Net parasal pozisyon zararının geçen yıla göre artması, şirketin bilanço yapısının enflasyon karşısında daha kırılgan hale geldiğini gösteriyor. Eğer yüksek enflasyon devam ederse, bu zarar kalemi net kârı baskılamaya devam edecek. Şirketin nakit ve alacak yönetimini optimize etmesi, veya enflasyona endeksli borçlanma araçlarına yönelmesi gerekebilir.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
Oncosem’in bu çeyreklik tablosu, birbirine zıt iki hikaye sunuyor. Operasyonel tarafta brüt marj ve FAVÖK marjındaki yükseliş, şirketin faaliyet verimliliğini artırdığını ve fiyatlama gücüne sahip olduğunu gösteriyor. Ancak finansal tarafta, borçlardaki kontrolsüz artış ve enflasyon muhasebesinin net kârı eritmesi, yatırımcı için ihtiyatlı olmayı gerektiriyor. Reel satış büyümesinin negatif olma ihtimali, sektördeki diğer medikal teknoloji şirketleriyle karşılaştırıldığında Oncosem’in pazar payını koruyup koruyamadığı sorusunu akla getiriyor. Borç/FAVÖK rasyosunun yükselmesi, gelecek dönem faiz giderlerini artırarak net kâr üzerinde ek baskı oluşturabilir.
Fırsat: Operasyonel marjlardaki iyileşme sürdürülebilirse, enflasyonun düşmesiyle net parasal pozisyon zararı azalabilir ve net kârda patlama yaşanabilir. Risk: Yüksek borçlanma ve negatif reel satış büyümesi, şirketi hem likidite hem de kârlılık anlamında zorlayabilir.
Önümüzdeki çeyreklerde satışların reel olarak büyüyüp büyümediğini ve net borcun kontrol altına alınıp alınmadığını izlemek kritik. Ayrıca, enflasyon muhasebesinin net kâr üzerindeki etkisini anlamak için parasal varlık/yükümlülük dengesine dair daha fazla dipnot açıklaması beklenmeli.
Yatırım tavsiyesi değildir.