ADEL

Açılış

Adel Kalemcilik, Türkiye'nin en köklü kırtasiye ve ofis malzemeleri üreticilerinden biri olarak, 2026 yılının ilk çeyreğinde dikkat çekici bir tablo ortaya koyuyor. Satışlarını geçen yılın aynı dönemine göre iki kattan fazla artıran şirket, bir önceki yılın ağır zararının ardından bu çeyrekte operasyonel anlamda pozitife dönmeyi başarmış görünüyor. Ancak bilanço tarafında artan borç yükü ve özkaynaklardaki gerileme, enflasyon muhasebesinin yarattığı dalgalanmalarla birleşince hikaye tam anlamıyla netleşmiş değil. Özellikle net dönem zararının hâlâ sürmesi, şirketin kârlılıkta kalıcı bir iyileşme yakalayıp yakalayamayacağı sorusunu akıllara getiriyor.

Satış Hikayesi

Adel, bu çeyrekte satışlarını geçen yılın aynı dönemine göre %126,9 artırarak 822,9 milyar TL'ye taşımış. Bu oran, Türkiye'deki yıllık enflasyonun %30'lar seviyesinde olduğu bir ortamda nominal olarak çok güçlü bir büyümeye işaret ediyor. Enflasyonun üzerinde bir reel büyüme elde edildiği açık; fakat bu büyümenin ne kadarının fiyat artışlarından, ne kadarının hacimden kaynaklandığını ayırt etmek için daha detaylı veri gerekli. Özellikle okul sezonunun başlangıcı ve kurumsal talepteki toparlanma, satışları desteklemiş olabilir. Çeyreklik trend açısından elimizde yalnızca bir önceki yılın aynı çeyreği olduğu için, ardışık büyüme performansını değerlendirmek mümkün değil ama yıllık bazdaki bu sıçrama, şirketin pazar payını koruduğu hatta artırdığı izlenimi veriyor.

Kârlılık

Brüt kâr, satışlardaki güçlü artışa paralel olarak %98,1 yükselerek 276,7 milyar TL olmuş. Ancak brüt kâr marjı geçen yılki %38,5 seviyesinden bu yıl %33,6'ya gerilemiş. Bu, maliyetlerdeki artışın satış fiyatlarına tam olarak yansıtılamadığını gösteriyor. Daha kritik olan FAVÖK kalemi: geçen yıl -180,7 milyar TL olan FAVÖK, bu çeyrekte +26,3 milyar TL'ye dönmüş. Bu, operasyonel anlamda ciddi bir iyileşmeye işaret etse de FAVÖK marjı hâlâ yalnızca %3,2 düzeyinde. Yani şirket, brüt kârın büyük kısmını faaliyet giderlerine ayırmış durumda. Net dönem kârı ise -35,0 milyar TL ile zararda olmakla birlikte, geçen yılki -262,7 milyar TL'ye göre %86,7 iyileşme göstermiş. Zararın bu kadar daralması olumlu, ancak net kâra geçiş için hâlâ yol var. Finansman giderleri ve enflasyon muhasebesi düzeltmeleri bu noktada belirleyici oluyor.

Bilanço Sağlığı

Şirketin toplam varlıkları önceki yıl sonuna göre %3 artarak 3.599,1 milyar TL'ye ulaşmış. Dönen varlıklar %6,2 artarken, duran varlıklarda hafif bir gerileme var. Buna karşılık net borç %15,9 yükselerek 1.576,8 milyar TL'ye çıkmış. Özkaynaklar ise %2,9 azalarak 1.298,7 milyar TL'ye gerilemiş. Bu durum, şirketin büyümesini büyük ölçüde borçla finanse ettiğini ve özkaynak kârlılığının negatif olduğunu gösteriyor. Net borç/FAVÖK rasyosu, FAVÖK'ün düşük olması nedeniyle çok yüksek (yaklaşık 60x). Bu seviye, faiz oranlarının yüksek olduğu bir ortamda sürdürülebilir bir borçluluk düzeyi olarak değerlendirilmiyor. Şirketin borç yönetimine öncelik vermesi gerektiği açık.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Enflasyon muhasebesi kapsamında raporlanan net parasal pozisyon kalemi, bu çeyrekte geçen yılın aynı dönemine göre %92,9 artarak 129,1 milyar TL olmuş. Bu, şirketin parasal varlıklarının ve yükümlülüklerinin enflasyon karşısında net bir pozitif etki yarattığı anlamına geliyor. Yani Adel, enflasyon ortamında parasal pozisyonundan kazanç sağlamış; bu da esas faaliyet dışında bir gelir katkısı sunuyor. Ancak bu kalem dalgalıdır ve sadece enflasyon muhasebesi kuralları gereği ortaya çıkar. Gerçek nakit akışını yansıtmadığı için yatırımcıların bu rakamı tek başına değil, operasyonel performansla birlikte değerlendirmesi gerekir.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

Adel Kalemcilik, bu çeyrekte geçen yılın derin zararından çıkış sinyali veriyor. Satışlardaki güçlü büyüme ve FAVÖK'ün pozitife dönmesi olumlu. Ancak brüt marj daralması, yüksek borçluluk ve net zararın sürmesi, temkinli olmayı gerektiriyor. Enflasyon muhasebesinin pozitif katkısı şirketin kârını şişirirken, borç yükü faaliyet kârlılığını baskılıyor. Önümüzdeki dönemde şirketin marj iyileştirmesi, borç azaltma stratejisi ve özellikle nakit akışı yaratma kabiliyeti yakından izlenmeli. Okul sezonu ve kurumsal talebin canlanması satışları destekleyebilir, ancak enflasyon ve faiz ortamındaki belirsizlikler devam ediyor. Kısacası, toparlanma başladı ama kalıcı kârlılık için daha fazla kanıt gerekiyor.

Yatırım tavsiyesi değildir.