Açılış
A1 Yenilenebilir Enerji, Türkiye'nin önde gelen yenilenebilir enerji üreticilerinden biri. Hidroelektrik, rüzgar ve güneş santralleriyle üretim yapan şirket, 2026'nın ilk çeyreğinde satışlarda hafif bir daralma yaşasa da kârlılık cephesinde adeta patlama yapmış. Geçen yılın aynı döneminde yaşanan büyük zarardan çıkıp net kâra geçiş yapması, bilanço sağlığı ve operasyonel verimlilik açısından dikkat çekici bir dönüşümün habercisi olabilir. Ancak bu hikayeyi satır aralarındaki enflasyon ve parasal pozisyon etkileriyle birlikte okumak gerekiyor.
Satış Hikayesi
68897.3 milyar TL'lik satış geliri, geçen yılın aynı çeyreğindeki 71858.1 milyar TL'nin %4.1 gerisinde kalmış. İlk bakışta bu bir alarm zili gibi görünebilir, ancak satılan elektrik miktarı değil, parasal büyüklük üzerinden konuştuğumuzu unutmamak lazım. Türkiye'de enflasyonun %30'ları aştığı bir ortamda satışların nominal olarak düşmesi, ya üretim miktarında bir azalmaya ya da birim fiyatlandırmada baskıya işaret ediyor. Özellikle yenilenebilir enerjide devlet tarifeleri ve serbest piyasa fiyatları oynak seyredebiliyor. Çeyreklik trende baktığımızda, bir önceki çeyrekte (2025/3) satışlar 71.9 milyar TL seviyesindeydi. Bu dönemde ise 68.9 milyar TL'ye gerilemiş. Üst üste iki düşüş var. Kurak bir dönem mi yaşandı, yoksa piyasa fiyatları mı düştü? Bunu anlamak için üretim miktarı verilerini görmek isterdim. Ancak mevcut veriler, satış büyümesinin enflasyonun çok gerisinde kaldığını gösteriyor. Bu, büyüme hikayesini zayıflatabilecek bir sinyal.
Kârlılık
Burada işler tamamen tersine dönüyor. Satışlar düşerken brüt kâr 4585.1 milyar TL'den 8846.4 milyar TL'ye neredeyse ikiye katlamış (artış %92.9). Brüt kâr marjı geçen yıl %6.4 iken bu çeyrekte %12.8'e yükselmiş. Yani şirket, daha az gelirle çok daha fazla kâr yaratmayı başarmış. Bu genellikle maliyetlerdeki düşüşten veya daha yüksek marjlı üretim kaynaklarına yönelişten kaynaklanır. Belki doğal gaz veya ithal kömür gibi maliyetli kaynaklardan yenilenebilire geçişin etkisi, belki de amortisman etkisi var.
FAVÖK ise 24991.9 milyar TL'den 43511.6 milyar TL'ye fırlamış (%74.1 artış). FAVÖK marjı %34.8'den %63.1'e çıkmış. Bu, operasyonel verimlilikte olağanüstü bir sıçrama anlamına geliyor. Normal şartlarda bir enerji şirketinin FAVÖK marjının bu kadar hızlı artması için ya üretim maliyetleri sert düşmüş ya da sabit giderlerin satışlar içindeki payı azalmış olmalı. Her iki durumda da bu, şirketin nakit yaratma gücünün ciddi şekilde arttığını gösteriyor.
Net kâr cephesinde ise geçen yıl -18136.0 milyar TL'lik dev bir zarardan 3618.4 milyar TL'lik pozitif kâra geçilmiş. Bu dönüşümde en büyük etken, önceki dönemde enflasyon muhasebesi kaynaklı büyük bir net parasal zarar yaşanmış olması olabilir. Maalesef bu dönem için net parasal pozisyon kalemi verilmediğinden, kârdaki iyileşmenin ne kadarının operasyonel, ne kadarının parasal faaliyetlerden kaynaklandığını tam olarak ayıramıyoruz.
Bilanço Sağlığı
Toplam varlıklar 4.37 trilyon TL seviyesinde. Bunun 3.38 trilyon TL'si özkaynak. Özkaynak oranı %77.3 gibi çok yüksek bir seviyede. Borçluluk yapısı oldukça konservatif. Net borç 487.3 milyar TL ve önceki döneme göre sadece %2 artmış. Net borç / FAVÖK rasyosunu hesapladığımızda: 487 milyar TL / 43.5 milyar TL (FAVÖK) = yaklaşık 11.2x çıkıyor. Bu, enerji sektörü için yüksek bir oran. Ancak unutmamak gerekir ki FAVÖK çeyreklik bir rakam, yıllıklandırıldığında (4 ile çarpıldığında) rasyo yaklaşık 2.8x'e geriliyor. Bu da sektör ortalamalarına yakın, kabul edilebilir bir seviye. Kısacası bilanço sağlam, özkaynak tabanı geniş, borç yükü kontrol altında. Özellikle dönen varlıklardaki %8.7'lik artış ve duran varlıkların sadece %2.7 büyümesi, şirketin yatırım harcamalarını yavaşlattığını ve daha çok işletme sermayesine odaklandığını gösteriyor.
Net Parasal Pozisyon (TAS 29)
Bu dönem raporunda net parasal pozisyon kalemi verilmemiş. Bu, enflasyon muhasebesi etkisinin ne olduğunu bilmediğimiz anlamına geliyor. TAS 29 kapsamında şirketler, parasal varlık ve yükümlülüklerini enflasyon düzeltmesine tabi tutuyor. Geçen yıl bu kalemin büyük bir zarar yaratması, şirketin yüksek miktarda parasal varlık taşıdığını düşündürüyor. Bu çeyrekte benzer bir etki olup olmadığını bilmiyoruz. Net kârın yüksek çıkması, ya parasal zararın düşük kaldığına ya da operasyonel kârın bu zararı gölgede bıraktığına işaret ediyor. Yatırımcılar için buradaki belirsizlik, kâr kalitesi açısından bir soru işareti oluşturuyor.
Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?
A1 Yenilenebilir Enerji, bu çeyrekte satışlardaki hafif düşüşe rağmen kârlılıkta etkileyici bir sıçrama yapmış. Operasyonel verimlilik ve maliyet yönetimi konusunda başarılı bir dönem geçirdiği söylenebilir. Bilanço oldukça sağlam, borç rasyoları kontrol altında. Ancak net parasal pozisyonun açıklanmaması, kârın kalitesi ve sürdürülebilirliği konusunda tam bir değerlendirme yapmayı zorlaştırıyor.
Fırsatlar: Yüksek özkaynak yapısı, düşük borçluluk, operasyonel marjlardaki belirgin iyileşme. Şirket, gelecekte faiz indirimi ve düşen enflasyon ortamında parasal pozisyon avantajı da elde edebilir.
Riskler: Satış gelirindeki düşüş trendi sürerse büyüme hikayesi zayıflayabilir. Enflasyon muhasebesinin net kâr üzerindeki etkisi açık değil. Ayrıca enerji piyasası fiyatlarındaki oynaklık ve kuraklık gibi iklimsel riskler her zaman var.
Kısacası, bu çeyrek hikayesi operasyonel anlamda olumlu, ancak satış ve parasal pozisyon tarafındaki belirsizlikler yatırımcıyı temkinli olmaya itiyor. Şirketin bir sonraki dönemde satışları toparlayıp toparlayamayacağını ve net parasal pozisyonunu nasıl yönettiğini görmek, resmin tamamını anlamak için kritik olacak.
Yatırım tavsiyesi değildir.