MERKO

Açılış

Merko Gıda, Türkiye'nin önde gelen gıda üreticilerinden biri olarak un, irmik, makarna ve bisküvi gibi temel tüketim ürünlerinde faaliyet gösteriyor. 2025 yılı ilk çeyrek bilançosu, ilk bakışta kafa karıştırıcı bir tablo çiziyor: Satışlar neredeyse dörtte birine gerilemişken net kâr %2.900'ün üzerinde fırlamış. Ancak bu paradoksal görüntünün ardında enflasyon muhasebesinin yarattığı derin bir gölge var. Şirketin operasyonel performansı gerçekten zorlu bir dönemden geçerken, bilanço tarafındaki parasal kazançlar kârı şişiriyor. Yatırımcının bu ayrımı iyi okuması gerekiyor.

Satış Hikayesi

Bu çeyrekte satışlar 473.6 milyar TL olarak gerçekleşmiş. Geçen yılın aynı döneminde 1.683.4 milyar TL olan satışlar, nominal olarak %71.9 gerilemiş. Bu düşüşün boyutu, enflasyon oranının %30'ları aştığı bir ortamda felaket anlamına geliyor. Reel olarak satışlar neredeyse yok olma noktasına gelmiş durumda. Çeyreklik trende baktığımızda da 2025/3 döneminde satışlar 493.4 milyar TL ile yine düşük seyretmiş. Bu kadar sert bir daralma, şirketin ya ana pazarında ciddi bir talep krizi yaşadığını ya da satış kanallarında yapısal bir değişiklik olduğunu gösteriyor. Enflasyon muhasebesi düzeltmesi öncesi bile bu düşüşü açıklamak zor. Belki de şirket önceki yıl enflasyonun zirve yaptığı dönemde büyük stok satışları yapmış olabilir; ancak elimizdeki veri bu hipotezi destekleyecek kadar detaylı değil.

Kârlılık

Brüt kâr 96.8 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemindeki 143.8 milyar TL'nin %32.7 altında. Brüt marj ise satışların çok daha hızlı düşmesi nedeniyle belirgin şekilde iyileşmiş görünüyor: %20.4'e yükselmiş (geçen yıl %8.5). Bu, şirketin fiyatlandırma gücünü koruduğu ya da maliyetlerini düşürdüğü anlamına gelebilir. Ancak satış hacminin bu kadar daraldığı bir ortamda marj iyileşmesi tek başına olumlu okunmamalı.

FAVÖK ise 99.8 milyar TL ile geçen yılın 92.2 milyar TL'sine göre %8.3 artmış. Bu, brüt kâr düşmesine rağmen operasyonel giderlerin de ciddi şekilde kısıldığını gösteriyor. FAVÖK marjı %21.1 seviyesine ulaşmış ki bu, şirketin sabit maliyetlerini çok düşük bir satış tabanına yaymak zorunda kaldığı için aslında sürdürülebilir olmayabilir.

Net kâr ise tam bir anomalı: 254.8 milyar TL ile geçen yılın 8.5 milyar TL'sine göre %2.912 artmış. Ancak bu devasa sıçramanın kaynağı net parasal pozisyon kazancı: 277.8 milyar TL. Operasyonel kârlılık (FAVÖK) ile net kâr arasındaki uçurum tamamen bu kalemden kaynaklanıyor. Çeyreklik net kâr ise -49.8 milyar TL zarar göstermiş. Yani yılın ilk çeyreğinde şirket operasyonel olarak zarar etmiş.

Bilanço Sağlığı

Bilanço tarafı daha dengeli bir tablo çiziyor. Toplam varlıklar 2.589.5 milyar TL ile önceki döneme göre %3.1 artmış. Dönen varlıklar %57 oranında artarken duran varlıklar %12.6 azalmış. Bu, şirketin likit varlıklarını artırdığı, belki de stok veya alacaklarını tahsil ettiği anlamına gelebilir.

Net borç ise 329.8 milyar TL ile bir önceki döneme göre %25.6 azalmış. Borçluluk oranı oldukça makul: Net borç/FAVÖK rasyosu yaklaşık 0.8x seviyesinde (329.8 / (99.84) yıllıklandırılmış FAVÖK ile). Özkaynaklar 2.007.2 milyar TL ile varlıkların %77.5*'ini oluşturuyor. Şirketin sermaye yapısı oldukça sağlam görünüyor. Ancak bu sağlamlık, operasyonel daralma nedeniyle bozulma riski taşıyor.

Net Parasal Pozisyon (TAS 29)

Enflasyon muhasebesinin bu bilançodaki etkisi çok belirgin. Şirket, yüksek enflasyon ortamında parasal yükümlülüklerinden (borçlarından) kaynaklı büyük bir kazanç elde etmiş. Net parasal pozisyon kazancı 277.8 milyar TL ile FAVÖK'ün neredeyse 2.8 katı. Bu, enflasyonun şirketin borçlarını reel olarak eritmesinden doğan muhasebesel bir kazanç. Ancak bu kazanç nakit akışına dönüşmüyor. Aynı şekilde, çeyreklik net zararın 49.8 milyar TL olması, enflasyon muhasebesinin yarattığı bu kazancın bir kerelik ve oynak olduğunu teyit ediyor. Yatırımcı şunu bilmeli: Şirket operasyonel olarak para kazanmakta zorlanıyor, nakit akışı pozitif görünmüyor.

Yatırımcı için Ne Anlama Geliyor?

Merko Gıda'nın bu çeyreklik bilançosu, görünenden çok daha karmaşık bir hikaye anlatıyor. Kâğıt üzerinde devasa bir net kâr var, ancak bu tamamen enflasyon muhasebesinin bir yan etkisi. Operasyonel tarafta satışlar reel olarak çökmüş durumda. FAVÖK marjındaki iyileşme ise düşen hacmin maliyet disiplini ile birleşmesiyle oluşmuş geçici bir tablo.

Fırsatlar:

• Güçlü bilanço yapısı (düşük borç, yüksek özkaynak) ve net borcun azalması şirkete finansal esneklik sağlıyor.
• Brüt marjdaki iyileşme, eğer talep geri dönerse kârlılığın hızla toparlanabileceğini gösteriyor.

Riskler:

• Satışlardaki reel daralmanın nedeni açıklanmalı. Talep mi düştü, yoksa şirket stratejik bir küçülme mi yapıyor?
• Çeyreklik net zarar, operasyonel kârlılığın sürdürülemez olduğunu ortaya koyuyor.
• Enflasyon muhasebesi kazancı gerçek nakit yaratmıyor; nakit akışı tablosu olmadan şirketin gerçek performansını değerlendirmek eksik kalır.

Özetle: Merko Gıda bu çeyrekte "operasyonel olarak para kazanamıyor, ama bilançosu sağlam" paradoksunu yaşıyor. Yatırımcı için kritik soru şu: Satışlardaki düşüş kalıcı mı, yoksa geçici bir sarsıntı mı? Bu sorunun cevabı olmadan kâr rakamlarına aldanmamak gerek. Yatırım tavsiyesi değildir.